程实：分位数视角下的美元指数走势

　　意见领袖 | 程实、徐��?

　　2025年以来，美元汇率波动性明显抬升，短期运行偏弱、长期结构仍偏强的特征逐步显现。从短期看，这一变化主要反映出市场在利率路径、跨境资金流动与风险定价等方面进入再校准阶段。从更长周期观察，美元指数仍运行在由储备货币地位与相对稳健的经济基本面所支撑的强美元区间，但其运行方式正在发生变化。基于上述背景，本文从分位数视角出发，对美元指数的阶段性位置与未来运行区间进行系统性刻画。滚动分位数分析与长短期状态矩阵结果显示，美元指数在短期窗口内的相对分位数水平已明显回落，而在更长时间尺度上仍维持在历史分布的偏高区间，短长周期错位特征日益突出。在此基础上，分位数回归结果进一步表明，利差与风险定价因素在不同分布位置上的作用存在显著差异，美元运行机制呈现出明显的状态依赖特征。展��?2026年，美元仍处于短期修正与长期支撑相互作用的方向选择阶段，在多重力量的拉扯下或将继续呈现反复、拉扯，美元指数更可能在较宽区间内通过震荡波动完成阶段性再平衡��?

　　分位数表现：短期走弱与长期支撑并存��?为了刻画美元当前所处的阶段性状态，本文对美元指数进行滚动分位数分析。基��?2001年以来的美元指数日度数据，分别在2年与15年的时间窗口内，计算美元指数当前水平在各自历史分布中的相对位置。从判断绝对点位到分布中的相对状态，分位数方法有助于区分周期性波动与结构性位置，从而更清晰地识别美元指数变化的短期扰动与长期约束��?

　　统计结果显示，近两年来美元指��?2年期分位数位置出现明显回落，反映出美元短期强势有所缓和，价格波动加快。这一变化对应的是近期宏观预期调整与美联储货币政策转向过程中，美元阶段性压力的释放。与此同时，��?15年的长周期中，美元分位数仍维持在相对偏高区间，显示其在历史分布中的位置依然具有较强支撑。这表明，从更长期视角看，美元在全球货币体系中的结构性地位面临调整压力，但其定价基础仍处于较高区间。长短期分位数的对比揭示出美元当前的阶段特征。一方面，短期窗口反映的是波动放大与强美元的阶段性降温，另一方面长期窗口刻画的是结构性支撑。二者叠加之下，美元运行状态呈现出短期走弱与长期偏强并存��?

　　��?1：美元指数点位走势与分位数走势对��?

　　资料来源��?Wind、工银国际整理（注：截至2026��?1��?27日）

　　分位数回归框架：条件分布的状态刻画��?在滚动分位数分析的基础上，本文进一步将美元指数的短期与长期状态映射至二维状态矩阵中，用以刻画其所处的结构位置。矩阵横轴表示基于长期窗口（15年）的分位数状态，纵轴表示基于短期窗口��?2年）的分位数状态。该框架关注的重点在于识别美元当前所处的状态阶段��?

　　从状态矩阵的时间演进看，��?2024年以来，美元指数的结构位置发生了清晰而有序的变化��?2024年阶段，美元主要分布在“短期偏强、长期偏强”的象限内，短长周期分位数同步处于高位，反映出当时美元在政策预期、利差优势与风险定价多重因素支撑下，呈现出较为一致的强势状态。进��?2025年后，美元的长期分位数仍维持在高位区间，但短期分位数开始明显下移，状态逐步向“短期偏弱、长期仍强”象限迁移，显示出短长周期之间的错位加大，短期定价力量主导波动的特征愈发突出。至近期观察时点，这一格局进一步巩固。美元在长期维度上仍处于历史偏高区间，而在短期维度上维持低位徘徊，整体运行状态由同步强势转向结构分化，表明美元已由单一趋势阶段进入以再平衡为特征的区间化运行阶段��?

　　短长周期分位数的错位，反映出美元当前运行环境中的多重约束与拉扯。一方面，利差边际收敛、美联储或加速降息等因素，对美元形成阶段性压力。另一方面，美元作为核心储备货币所具备的资产属性，仍对其下行空间构成约束。这一状态判断为后续模型选择提供了直接依据。在趋势信号弱化、分布特征增强的阶段，采用分位数回归与历史条件模拟来刻画美元未来路径的不确定性与条件分布，具有更高的适配性。与传统回归侧重条件均值不同，分位数回归直接刻画解释变量在不同分布位置上对被解释变量的影响，更适合分析具有显著非对称性与状态依赖特征的金融时间序列。具体而言，模型以美元指数月度对数变动率为被解释变量，引入三类核心解释变量。一是滞后收益率，用以刻画美元指数在风险偏好变化与预期调整过程中的惯性。二是国债利差变量，用美国与德国10年期国债收益率之差衡量，用以刻画美元资产相对于其他核心货币资产的长期回报优势，反映全球资金在主要资产之间的配置取向。其三为标准普尔500波动率指数（VIX），用于刻画全球风险定价环境及避险需求的波动。该框架允许利差与风险因素在不同分位数水平上呈现差异化影响，从而更准确地刻画美元在低分位、中位与高分位状态下的响应特征，为后续分布预测提供基础��?

　　��?2：美元指数长短期强弱四象��?

　　资料来源��?Wind、工银国际整��?

　　回归结果与分布预测：两股力量的拉扯与区间再平衡��?分位数回归结果显示，利差与风险指标对美元指数的影响在不同分布位置上呈现出明显的状态依赖特征。实证结果表明，利差在各分位数区间内整体呈现正向系数，显示收益率差异对美元运行具有稳定的方向性影响，但其统计显著性有限，更多体现为对美元分布中枢与区间边界的长期约束，但缺少对短期波动的直接影响。相较之下，VIX指数在分布尾部的影响更为突出。在低分位与高分位区间，其影响达到统计显著水平，而在中位附近影响明显减弱，表明当美元处于相对弱势或强势的极端状态时，全球风险情绪变化对美元波动具有更强的主导作用。综合而言，利差更多塑造美元运行的长期区间边界，而风险定价因素主要通过尾部状态放大短期波动��?

　　在此基础上，本文进一步采用历史条件模拟方法，对未��?12个月美元指数的可能运行区间进行分布预测。具体而言，对近五年的利差与VIX指数的月度变动进行重抽样，构造一组可能的宏观状态路径，并在每一期结合分位数回归所刻画的条件分布进行随机抽样，从而生成美元指数未来路径的分布集合。相关结果以扇形图形式呈现，用以刻画不确定性随时间扩散的过程及区间约束的存在。预测结果显示，随着预测期限的延长，不确定性逐步累积，分布区间自然扩展。但在整个预测期内，中位路径及上下分位边界始终受到利差与风险定价机制的系统性约束。展��?2026年，美元仍处于短期修正与长期支撑相互作用的方向选择阶段，在多重力量的拉扯下或将继续呈现反复、拉扯，美元指数更可能在较宽区间内通过震荡波动完成阶段性再平衡��?

　　��?3：分位数回归系数

　　资料来源��?Wind、工银国际整��?

　　��?4：未��?12个月美元指数路径的分布集��?

　　资料来源��?Wind、工银国际整��?

　　(本文作者介绍：工银国际首席经济学家)