Post interessante de Nick Rowe (aqui):

It seems the Eurozone troubles are heating up again.

Debt is like glass. If you hit it with a small shock it stays rigid. But if you hit it with a big shock it breaks.

Equity is like plastic. If you hit it with a shock it bends. The bigger the shock the more it bends. But it doesn’t break.

We need a financial system that is more plastic and less glass.

Esse site (aqui) permite uma visualização sintética da situação das economias européias: Desemprego, dívida, déficit, PIB e crescimento, entre outras informações:

The interactive graphic above illustrates some of the problems that the European economy faces. In 2009 of the 27 countries in the European Union only Poland saw its economy expand. GDP perked up in most countries in the first half of 2010. Germany was especially sprightly in the second quarter. The economies of Austria and the Netherlands have been dragged up in Germany’s wake. But GDP in Greece has slumped, and has been sluggish in Portugal and Spain.

Esse artigo do NYT mostra que o Fed discutiu a idéia de “meta” para as taxas de juros de títulos públicos mais longos (aqui):

Tucked into minutes released this week by the Federal Reserve was a disclosure that came as a surprise to economists and historians alike: on Oct. 15, Fed policy makers discussed whether to set a target for interest rates on certain government bonds.

A obsessão com o mecanismo de transmissão da PM via taxa de juros “atrapalha”, inclusive porque, se a taxa se move na direção contrária, o “público” pode pensar que a política não teve sucesso e com isso as expectativas vão se ajustar de modo a garantir que a política será mal sucedida!

Mas Bernanke é “coerente” com suas crenças. Em sua famosa apresentação de 2002, pouco depois de ter ingressado como governador do Board do Fed, disse a respeito do que o Fed poderia fazer se a taxa básica (FF) caísse a “zero” (grifo meu):

A more direct method, which I personally prefer, would be for the Fed to begin announcing explicit ceilings for yields on longer-maturity Treasury debt (say, bonds maturing within the next two years). The Fed could enforce these interest-rate ceilings by committing to make unlimited purchases of securities up to two years from maturity at prices consistent with the targeted yields. If this program were successful, not only would yields on medium-term Treasury securities fall, but (because of links operating through expectations of future interest rates) yields on longer-term public and private debt (such as mortgages) would likely fall as well.

Ainda que agora não tenha estabelecido um teto para os rendimentos dos bônus de mais longo prazo, indica que o objetivo do QE2 é o de reduzi-los. Infelizmente, eles insistem em subir!

Para a Zona do Euro, as opções de sobrevivência minguam (aqui):

European leaders are responding to each crisis country by country, providing individual bailout packages designed to prevent contagion. But the Irish bailout has failed to settle market nerves, with Portugal now under pressure and Spain also in the market’s sights. If putting together an Irish bailout is proving hard, given rows over the conditions to any aid plus a domestic political crisis, Portugal will present an even greater challenge, given Lisbon’s lack of progress in tackling its deficit and its chronic lack of competitiveness. Meanwhile, Spain’s economy may be too big to save.

Na questão da Irlanda, que não é um problema “local”, mas Europeu, o que acontece depois?

As condições do empréstimo, que terão que, além de polpudas, ser “longas” em prazo e “curtas” em custo, terão também que ser oferecidas nos mesmos termos a qualquer outro país da EU que ainda pode ficar “duro”. Se outros “dominós” caírem, o fardo sobre a economia central do euro, a Alemanha, vai aumentar brutalmente. Quando tempo ela vai agüentar, ou mesmo, por mais quanto tempo ela estará disposta a fazê-lo?

Em algum momento os mercados vão questionar a estabilidade do projeto euro como um todo. Essa dúvida pode levar a dois resultados; ou a união monetária acaba, (na melhor das hipóteses sendo contraída a um “núcleo duro”) ou parte-se para uma centralização política e fiscal imediata. Infelizmente, essa última não é crível.

Update: Simon Johnson (aqui) não tem “papas na língua”:

Eventually, Ireland will need to restructure its debts. How soon and how completely it does this will have major implications for the rest of Europe.

Many countries were exposed to the potato blight of the 1840s – it was a global affliction — but Ireland was unusually dependent on this one crop (a phenomenon known as monoculture). The result was famine and emigration; the population never returned to its pre-1840s level.

Many countries experienced debt-based property booms over the last decade fueled, in part, by reckless cross-border lending. Ireland again proved to have something of a monoculture; this is the origin of its extreme vulnerability and an awful decade to come.

This time, will the global disease continue to spread as banks elsewhere get bailouts that allow them to become even bigger and more dangerous? Will we see immediate ramifications in other euro-zone countries, such as Belgium or others?

And will the same underlying problem continue to grow in such a way that it can ultimately bring down the United States – as Peter Boone and I suggested here in March?

Lord Robert Skildesky, um fã incondicional e biógrafo de Keynes, “distorce” a história para “defender” seu ídolo (aqui).

Scott Sumner tem um bom post (aqui) derrubando os argumentos de Skildesky que, sendo mais Keynesiano do que Krugman, e ao contrário desse, acha que o QE2 (ou qualquer política de “afrouxamento monetário”) nunca poderá funcionar! (Seria uma “ofensa” à memória do “mestre”).

Vale a pena ler os dois posts. Me restrinjo a ilustrar as evidências que Skildeski contesta e Sumner confirma. As figuras mostram de modo inequívoco que ao tirar os EUA do padrão ouro, a produção industrial deu um salto e a queda de preços foi revertida. Logo em seguida, a introdução do NIRA (National Industrial Recovery Act), que “cartelizava” a indústria e aumentava salários estancou a retomada da produção, que voltou a subir depois que o NIRA foi decretado inconstitucional em maio de 1935.

Mas o objetivo maior do artigo de Skildesky aparenta ser o de levantar o espectro dos anos 1930, inclusive o do aparecimento de um novo “Hitler” (talvez dessa feita asiático?):

The euro will become progressively overvalued, just as the gold bloc was in the 1930’s. Since the eurozone is committed to austerity, its only recourse is protectionism. Meanwhile, China’s policy of slowly letting the renminbi rise against the dollar might well go into reverse, provoking US protectionism.

The failure of the G-20’s Seoul meeting to make any progress towards agreement on exchange rates or future reserve arrangements opens the door to a re-run of the 1930’s. Let’s hope that wisdom prevails before the rise of another Hitler.

Enrolam-se quando tratam a questão de forma errada. Krugman (aqui) diz que estão “sabotando o Fed”:

When short-term interest rates are up against the zero lower bound, whatever power the Fed has to influence the economy comes largely from its ability to affect expectations. This is true even for Bernanke-style quantitative easing: you can’t really push down longer-term yields unless the market believes that you’re going to keep buying until the rates are where you want them. It’s even more true when it comes to credibly raising expected rates of inflation.

So if a large political faction begins yelling and screaming as the Fed attempts QE, this will have the effect of undermining the policy’s effectiveness.

E “linca” para um artigo (aqui) que “confirma” sua impressão:

Criticism of the Federal Reserve’s latest bond-buying program, both from insiders and from U.S. politicians, is muting the plan’s potential benefits for the economy.

Amid widely publicized skepticism about the efficacy and wisdom of the bond buying, investors and traders are questioning whether the Fed would be able to expand its bond purchases beyond $600 billion—even if inflation continues falling and unemployment remains high. Those doubts have contributed to an increase in yields on U.S. Treasury bonds since the Fed announced the program on Nov. 3, they say.

O Fed nunca deveria ter falado em “reduzir as taxas de juros”, mas sim que continuaria agindo até que a DA (ou renda agregada) voltasse para sua trajetória anterior. Nas figuras pode-se observar que: (1) No QE1 os juros longos subiram significativamente quando a política foi introduzida em meados de março de 2009 e, (2) que a DA, depois de parar de cair ao final de 2008 após a redução dos juros (FF) para “zero” e a intensificação das compras de títulos e programas de liquidez para sustentar os bancos, começou a subir após a implementação do QE1, apesar de os juros terem subido de 2.5% para até 4%! Essa é mais uma evidência de que a questão está sendo tratada de maneira errada e ineficaz.

Numa disputa inconsequente (aqui):

Republican congressional leaders have said they will let all of the Bush tax cuts expire unless the president bows to their demand that the top 3 percent of Americans be included in any tax cut extension.

Obama should call their bluff.

Outra matéria mostra a natureza “picuinha” do debate (aqui):

The latest data show that a big portion of the federal income tax burden is shoul­dered by a small group of the very richest Americans. The wealthiest 1 percent of the population earn 19 per­cent of the income but pay 37 percent of the income tax. The top 10 percent pay 68 percent of the tab. Meanwhile, the bottom 50 percent—those below the median income level—now earn 13 percent of the income but pay just 3 percent of the taxes. These are proportions of the income tax alone and don’t include payroll taxes for Social Security and Medicare.

Peter Wallison, do Financial Crisis Enquiry Committee, deu entrevista ao WSJ (aqui): Para ele, o culpado é o governo, através da política habitacional.

Fiquei “satisfeito” em ver que conclusão a qual cheguei há pouco mais de 2 anos (19/10/2008) em artigo publicado no RGE Monitor do Nouriel Roubini (link não disponível) com o título “The Hand that Rocks the Cradle” foi semelhante (Casey Mulligan comentou e lincou esse artigo no seu blog de 25/10/2008). No caso, a “mão” é a do governo. Posteriormente, elaborei o tema em artigo com o título sugestivo: “O Politicamente Correto e a Crise”. (Quem quiser cópias pode solicitar na seção de comentário).  Como já deixei claro, conclui que o Fed, ao deixar a DA desabar num ambiente “contaminado” , fez com que a “gripe” se tornasse “pneumonia”.

Essa reportagem (aqui) ressalta a personalidade do deputado-eleito Paul Ryan que será o (poderoso) Chairman do Comitê de Orçamento da Câmara dos Deputados no próximo Congresso:

Ryan and other conservative critics argue that the Fed’s strategy to buy Treasury securities – and, in turn, create a new cycle of lending and hiring – amounts to little more than printing money and diluting the dollar’s value.

The Fed has no business cheapening the nation’s currency, Ryan says, even if a weaker dollar might provide a short-term elixir for struggling industries in his southeastern Wisconsin district by making American exports less expensive overseas while increasing the prices of imports sold in the United States.

“There is nothing more insidious that a government can do to its people than to debase its currency,” Ryan said.

Just as harmful, Ryan warns, is that the proliferation of newly printed dollars inevitably unleashes inflation and throws the economy out of kilter in other ways.

Na mesma reportagem, Bernanke não ajuda muito ao se defender apelando para o efeito do QE2 sobre as taxas de juros longas, dando a entender que a redução dessas taxas é o objetivo do Fed:

The Fed’s most common weapon is its ability to manipulate short-term interest rates; lowering them can accelerate the economy. But having already lowered rates to near zero to combat the recession, it was running out of options.

The Fed says its $600 billion plan is meant solely to boost the U.S. economy and lower unemployment. By buying long-term Treasury bonds, it will inject cash into the financial system and drive long-term interest rates lower, enabling American consumers to borrow and buy cars and real estate, and American businesses to hire, expand and buy new equipment. As a side effect, it’s meant to prompt investors to bail out of the bond market and channel their funds into equities, lending a feel-good lift to the stock market.

A “salada” analítica, que tem sido um importante impedimento para o encaminhamento de uma solução, pode ser visualizada nas duas figuras a seguir. A primeira, extraída do NYT, vai na direção de “corroborar” a posição dos “liberais”, para os quais a economia se encontra numa “armadilha de liquidez”, segundo a qual a política monetária não tem efeito. Apesar do fantástico aumento da base monetária no final de 2008, “nada de especial” aconteceu, com a atividade econômica se mantendo fraca e o desemprego elevado. Corre-se, assim, o risco de “repetir o Japão”!

A segunda figura mostra o salto da base monetária. Enquanto que para os liberais essa é a “comprovação” de a economia estar numa “armadilha de liquidez”, já que não teve efeito na economia real, para os “conservadores” é sinalização de inflação em alta no futuro.

No entanto, no contexto atual, a “base monetária” não é a base monetária. Com o Fed pagando juros sobre reservas as operações de mercado aberto são, literalmente, uma troca de “dívida por dívida” – dívida do Fed por dívida do Tesouro. Olhando a PM dessa forma deve ficar claro que o Fed não está sendo “expansionista” quando troca “dívida por dívida”. Mas isso não significa que ele não pode ser expansionista! Como Brunner e Meltzer mostraram há mais de 40 anos, a existência de uma “armadilha de liquidez” não é possível quando o modelo (ou a economia) possui um espectro de taxas de juros e não “a” taxa de juros como postulado em grande número de modelos.

Para entender porque, ao invés de “olhar” o PIB (Y) através dos seus “componentes” (C+I+G+(X-M)) no qual o mecanismo de transmissão da política monetária se dá através da taxa de juros via seu efeito sobre os “componentes”,  deve-se “olhar” (de modo mais “monetarista”) via a ênfase dada aos efeitos da PM sobre preços relativos e à variedade de substituição de ativos (financeiros e não financeiros) decorrentes. Esse processo de substituição de ativos vai gerar efeitos reais e, ao final da história, o nível de preços vai subir de modo a igualar o estoque real de moeda com o estoque desejado. Mas aí, espera-se, a taxa de desemprego terá caído e a renda real subido para seu patamar “potencial”.

Desse modo, a capacidade do Fed em afetar os preços e retornos (yields) correspondentes de ativos financeiros através de operações de mercado aberto é essencial para entender os efeitos da PM. É nesse ponto que entra a política de “afrouxamento quantitativo2” (QE2). Ela não visa como muitos (inclusive Bernanke) dizem somente reduzir a taxa de juros longa. Essa “obsessão” com a taxa de juros, na verdade, é contraproducente (assim como falar em aumentar as expectativas de inflação). O objetivo do QE2, uma operação de mercado aberto não convencional, na qual o Fed “entrega” reservas que rendem juros e “toma” algo (pode ser título longo, uma carteira de ações, etc.) que não é um substituto perfeito, é aumentar a oferta de moeda e assim “resolver” o verdadeiro problema, que é o desequilíbrio monetário.

Infelizmente, Bernanke e o Fed fizeram tudo “errado”. A começar pelas posições antagônicas, com “debate” público entre os próprios membros do FOMC. Como não reconhece a responsabilidade pela queda abrupta da demanda agregada a partir do início de 2008, e dado o fato que tem grande “apego” pelo “canal de crédito” da PM, Bernanke insiste em falar de “redução dos juros” como meio de impulsionar a economia. Para Paul Ryan, a política adotada nada mais é do que uma forma de “imprimir moeda”, desvalorizar o dólar e causar inflação! Pior, para Ron Paul (que deve ser o chairman do subcomitê que supervisiona o Fed) o Fed deveria ser abolido! A “briga” no próximo ano promete ser quente!

Bernanke deveria ter silenciado sobre inflação e não deveria ter determinado um valor específico de compra de títulos (U$ 600 bi no caso). Como no caso do estímulo fiscal de 2008-09, muitos acham que é “pouco” e que vai haver necessidade do QE3… QEn. Muito melhor se tivesse reconhecido a “falha” em deixar a DA despencar e anunciar que o QE2 teria como objetivo reconduzir a DA para sua trajetória anterior (“meta”), como ilustrado na figura. Agora é tarde, o mal já está feito e da confusão nasceu a “desconfiança”, que paira sobre o Fed, Tesouro, Presidência e… Wall Street E não podemos esquecer: a crise na Europa que volta a esquentar…

Update: Depois de escrever, vi que o Washington Post (WAPO) tem um take mais “benevolente” (aqui):

SOMETIMES IT SEEMS as if nobody loves the Fed. At the moment, the hostility emanates mainly from Republicans, who charge that Chairman Ben S. Bernanke’s plan to boost the economy through $600 billion in asset purchases will bring on inflation and currency debasement. Senior Republicans are talking seriously of amending the 1977 law that gave the Fed responsibility for maximizing employment as well as stabilizing prices.

But only 10 months ago progressive Democrats, seeking scapegoats for Republican Scott Brown’s win in Massachusetts, were threatening Mr. Bernanke’s appointment to another four-year term. Moveon.org charged that “after taking extreme measures to save the banks, Bernanke has shown no interest in helping regular folks who can’t find jobs, even though ensuring ‘full employment’ is explicitly part of his mandate.”

Update 2: Sobre a “desconfiança” com Wall Street, ver esse (longo) ensaio no New Yorker (aqui):

Financial markets, far from being efficient, as most economists and policymakers at the time believed, were grossly inefficient. “And once you recognize that markets are inefficient a lot of things change.”

One is the role of financial intermediaries, such as banks. Rather than seeking the most productive outlet for the money that depositors and investors entrust to them, they may follow trends and surf bubbles. These activities shift capital into projects that have little or no long-term value, such as speculative real-estate developments in the swamps of Florida. Rather than acting in their customers’ best interests, financial institutions may peddle opaque investment products, like collateralized debt obligations. Privy to superior information, banks can charge hefty fees and drive up their own profits at the expense of clients who are induced to take on risks they don’t fully understand—a form of rent seeking. “Mispricing gives incorrect signals for resource allocation, and, at worst, causes stock market booms and busts,” Woolley wrote in a recent paper. “Rent capture causes the misallocation of labor and capital, transfers substantial wealth to bankers and financiers, and, at worst, induces systemic failure. Both impose social costs on their own, but in combination they create a perfect storm of wealth destruction.”

Hoje pela manhã, numa reunião em que se comentou a “questão da economia americana” alguém disse: “O problema é de confiança”. Agora a noite, por coincidência, me deparo com a seguinte notícia (aqui):

Sylvain Leduc, a research adviser at the Federal Reserve Bank of San Francisco, measured confidence by using surveys of economists’ forecasts from 1960 to 2009. An improvement in forecasts suggested respondents were more confident about the economy’s future. He measured economic activity by the jobless and inflation rates.

What Leduc found was that current confidence does indeed have an impact on future activity to a significant extent. For example, when the survey forecasts became more optimistic, the unemployment rate was more than one percentage point lower a year later.
Indeed, past economic research has questioned the link between consumer confidence and spending. That is why economists and retail exports expect modest gains in retail sales this holiday season despite current weak readings on confidence.

The study suggests central bankers should pay attention to changes in confidence when deciding policy moves. Leduc noted that historically after an increase in confidence, monetary policy becomes more restrictive as short-term interest rates rise.

“Monetary policy attempts to damp the boom by leaning against the rise in economic activity and inflation generated by rising expectations,” Leduc wrote. A wave of pessimism means more of an accommodative stance.

Consequently, the lack of optimism in the U.S. is another argument for why monetary policy will stay accommodative for a very long time.

Mas temos dois problemas: O primeiro é o de identificar a postura da PM como “acomodativa” ou “restritiva” através do nível da taxa de juros. Essa é uma atitude “convencional” e “perigosa”. O segundo é considerar “mudança na confiança” como “variável” exógena, a qual o Fed deveria reagir. No entanto a “confiança” deriva das políticas (monetária e fiscal). No próximo post examino como a “confusão” contribui para produzir “desconfiança”.