Carta mensual Carmignac: Cambio de clima

Carta mensual Carmignac: Cambio de clima

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  POR DIDIER SAINT-GEORGES Miembrodel comité de inversiones La combinación de una reducción de la liquidez aportada por la Reserva Federal y por el Banco Central de China constituye desde hace algunas semanas una perspectiva radicalmente novedosa para los mercados. Esta doble inexión ha sorprendido a todos, y a nosotros también. ¿Cómo debemos interpretarla? Desde luego, ni la fortaleza de la economía estadounidense, ni mucho menos la de la economía china, permiten anticipar un giro repentino de este tipo. La economía estadounidense va mejor, pero sigue estando debilitada. Por su parte, China se ralentiza. Por lo tanto, es preciso buscar otra explicación a este cambio de tono: y con más razón, probablemente, si el objetivo es sanear el mercado de renta ja antes de que la recuperación económica no diculte aún más esta tarea. La Fed preere preparar desde ahora a los inversores para una reducción progresiva de la aportación de liquidez y evitar así el riesgo de que una recuperación económica posterior obligue a una retirada precipitada. En esta misma línea de pensamiento, el Banco Central de China parece haber decidido corregir el crecimiento excesivo del crédito en el país, antes de que los desequilibrios creados no sean más difíciles de reabsorber una vez llegue la calma. El éxito de estos proyectos de normalización permitirá, con el tiempo, sanear los mercados, que por n pasarán a depender más de sus fundamentales, en lugar de hacerlo exclusivamente del apoyo articial de los bancos centrales. Nos parece, no obstante, que hace falta mantenerse lúcidos en lo que respecta a los riesgos de ejecución y al aumento de la volatilidad que acarrea este cambio de clima. EN LA PIEL DE BEN BERNANKE En marzo, Ben Bernanke aún aplaudía públicamente los méritos de la relajación cuantitativa y, conrmando su convicción de que la crisis globaldesencadenadaen2008continuaba presentando serios riesgos deacionistas para la economía mundial, felicitaba a Japón por su decisión de seguir también este camino. ¿Cómo interpretar entonces el cambio de tono del presidente de la Fed en mayo? Es cierto que la economía estadounidense está mostrando algunos indicios de recuperación. Pero, sobre todo, lo que vemos es una señal de que menos de siete meses antes del n de su segundo y último mandato, Ben Bernanke ya no puede esperar más y dejar a su futuro sucesor la iniciativa de emprender la ineludible senda de normalización del balance de la Fed. Recordemos que el tamaño de dicho balance, inado por la explosión de las reservas mantenidas por los bancos estadounidenses en la Fed, se ha multiplicado por cinco desde 2008. Esta escalada histórica no ha sido en absoluto inacionista, ya que el sistema bancario no ha transformado en crédito a la economía este aluvión de liquidez puesta a su disposición (la «velocidad» de la moneda se ha mantenido en un nivel muy débil). Pero podría generar inación de forma muy rápida si dicha velocidad se acelerara gracias al impulso de un sector bancario recuperado. En consecuencia, Ben Bernanke ha elegido arriesgarse y emprender el proceso de normalización ahora, en lugar de esperar a que la presión de una recuperación económica conrmada se materialice en JULIO 2013 // N°64 Cambio de clima «LA FED DEBE PREPARAR A LOS INVERSORES PARA UNA REDUCCIÓN PROGRESIVA DE LA APORTACIÓN DE LIQUIDEZ.»
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  un riesgo muchopeor para su sucesor: una escalada brusca de las expectativas inacionistas. Esta estrategia prioriza la perspectiva de un aumento de los tipos de la deuda pública a diez años hasta en torno al 3 %, con la esperanza de que esta opción sea compatible con la continuación de una recuperación progresiva de la economía estadounidense. La Fed no tiene probablemente otra opción razonable a su disposición. Pero es preciso ser consciente de que la distancia que separa una subida prematura de los tipos de interés ——que penalizaría la recuperación estadounidense y mataría la tímida estabilización europea antes de nacer—— de una normalización tardía —— que exigiría una subida brutal de tipos—— es estrecha. Estos dos factores dicultan una evolución favorable de los mercados de renta fija. Como contrapartida, mantienen abierta la posibilidad de unos mercados de renta variable más resistentes, siempre que no se cometan errores en la política monetaria. EL DOBLE CASTIGO DE LOS PAÍSES EMERGENTES Tras la iniciativa de la Fed, que hace prever una reducción de la liquidez disponible para invertir en el mundo emergente, el discurso del banco central chino ha venido a reforzar la incertidumbre en esta región. En consecuencia, los mercados emergentes, tanto de renta ja como de renta variable, han experimentado fuertes correcciones en las últimas semanas. Pero, también en esta región, resulta esencial evaluar la situación con suciente perspectiva. La iniciativa de las autoridades chinas es sana, ya que tiene por objeto consolidar el modelo de crecimiento a largo plazo de China poniendo n al acceso fácil al crédito a corto plazo, que está en el origen de las burbujas especulativas y de la mala asignación del capital. Como en el caso de Estados Unidos, conseguir encarrilar el sistema nanciero es una meta difícilmente alcanzable si los inversores no asumen, desde el principio, parte del coste. Los dirigentes chinos, como Zhu Rongji en la década de los noventa, parecen, en efecto, dispuestos a aceptar un crecimiento más débil a corto plazo a cambio de la necesaria restricción de la expansión del crédito. No obstante, las posibilidades de éxito de esta política no deben ser infravaloradas. Las autoridades chinas controlan sus mercados de capitales y harán todo lo posible por mantener un nivel de crecimiento suciente para garantizar el crucial reajuste de su economía, así como la paz social. Por lo tanto, el universo emergente continúa albergando numerosas oportunidades de inversión a medio plazo, siempre y cuando los inversores tengan claros tres aspectos: 1) las posiciones en renta ja, que seguirán beneficiándose de la ralentización económica global y de la disminución de la inación, deben concentrarse en emisiones a corto plazo y de calidad; 2) las divisas de los países cuya balanza por cuenta corriente sea muy decitaria son frágiles y deben evitarse; y 3) las carteras de renta variable deben permanecer centradas en empresas de gran calidad que generen ujo de caja. EL AUMENTO DE LA VOLATILIDAD NO DEBE LIMITAR EL HORIZONTE DE INVERSIÓN. AL CONTRARIO. Los mercados de renta ja, al alza desde hace más de 20 años, deberán integrar una verdad incómoda: que la reducción del respaldo masivo de los bancos centrales constituye desde ahora un nuevo horizonte. Pero los meteorólogos lo saben bien: los grandes cambios climáticos no se producen de manera lineal, y el aumento de la volatilidad será, sin duda, el primer síntoma. Los mercados de renta variable también estarán sujetos a esta inestabilidad, que deberá ser aprovechada para acumular ——en condiciones favorables—— los títulos que presenten las mejores perspectivas de crecimiento a largo plazo. En este sentido, lasempresaseuropeasyestadounidenses no se equivocan, pues cada día nos demuestran que siguen invirtiendo en el universo emergente de cara al futuro. Además, la dinámica japonesa ——que la actual política económica inmuniza frente al riesgo de agotamiento de la liquidez global——, así como la fuerza del dólar, resultante del escenario económico iniciado en Estados Unidos, constituyen otros ejes de inversión prometedores. Por último, incluso en Europa, hoy es posible hallar empresas con niveles de valoración atractivos, muy rentables y poco sensibles a los problemas de la zona del euro. Hoy en día, nuestra gestión reeja este análisis (véase la sección «Estrategia de inversión» más abajo en esta nota para conocer más detalles) y cubre ampliamente el riesgo de tipos en las carteras, concentrando las inversiones en renta variable y deuda corporativa en aquellos valores y regiones que presenten los fundamentales más sólidos y asignando una parte importante a activos en dólares. Creemos que este enfoque adaptado a todo tipo de condiciones ofrece actualmente las mejores perspectivas de rentabilidad ajustada al riesgo. Redactado el 1 de julio de 2013 Carmignac's Note - Julio 2013 «EL UNIVERSO EMERGENTE CONTINÚA ALBERGANDO NUMEROSAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN A MEDIO PLAZO, SIEMPRE Y CUANDO SE TENGAN CLAROS TRES ASPECTOS.»
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  ESTRATEGIA DE INVERSIÓN DIVISAS Divisas:mantene- mos nuestra expo- sición al dólar esta- dounidense Nuestra estrategia de exposición al dólar estadounidense para proteger nuestras carteras en caso de un retorno de la aversión al riesgo sufrió importantes variaciones durante el mes de junio. Contrariamente a las correlaciones históricas, el dólar esta- dounidense no se apreció a principios de mes cuando se produjo la fase inicial de corrección en los mercados. Este comportamiento anómalo nos penalizó a principios de mes. Desde el último comité de política monetaria de la Reserva Fe- deral del pasado 19 de junio, el dólar ha retomado su senda histórica y ha ganado prácticamente la totalidad del terreno perdido durante el mes frente al euro. Este rebote nos parece justicado dada la mejora de las perspectivas económicas de Estados Unidos frente a Europa, y nos lleva a mantener una exposición elevada al dólar, que a nales de mes se sitúa en un 67 % en Carmignac Patrimoine, y un 78 % en Carmignac Investissement. RENTA FIJA Renta fija: reduc- ción considerable de la sensibilidad La reducción de la sensibilidad en nuestros Fondos iniciada en mayo, con- tinuó durante el mes de junio de manera más pronunciada. Desde ahora, varios de nuestros Fondos tienen una sensibilidad negativa. Así, a nales de junio, la sensi- bilidad de Carmignac Patrimoine se situó en -2,2, la de Carmignac Global Bond en -1,5, la de Carmignac Sécurité en -0,3, la de Carmignac Emerging Patrimoine en +3,1 y la de Carmignac Capital Plus en -0,9. La fase de normalización de la políti- ca monetaria de la Fed ya ha comenzado y, aunque el ritmo aún no esté claro, la di- rección tomada es evidente. Hemos inte- grado esta nueva información priorizando las estrategias de arbitraje. Así, mantene- mos nuestra exposición a los segmentos en los que las primas de rentabilidad son atractivas y los fundamentales sólidos, como la deuda corporativa de empresas que cuentan con balances fuertes. Y, al mismo tiempo, nos protegemos frente al riesgo de tipos de interés a través de po- siciones vendedoras en deuda pública de países «refugio», como Estados Unidos o Alemania. RENTA VARIABLE Renta variable: concentración de nuestras posicio- nes Aunque la Fed haya justicado su cambio de dirección reriéndose a unas pers- pectivas macroeconómicas más sólidas, que deberían haber sido interpretadas positivamente por los mercados de renta variable, estos últimos han reaccionado de forma negativa ante la perspectiva de una reducción de la liquidez. Los mercados más sensibles a los ujos de liquidez, como los países emergentes, son los que más han sufrido en esta fase bajista. En este contexto, el mercado de renta variable japonesa se ha mante- nido prácticamente estable durante el mes, beneficiándose de una dinámica autónoma, ahora que el Banco de Japón acaba de iniciar su propio programa de relajación cuantitativa. Es esta temática de la «reación» japonesa la que acapara nuestras más fuertes convicciones de inversión. Asimismo, seguimos posicio- nados en sectores de crecimiento que mejor visibilidad ofrecen en el resto del mundo: energías no convencionales, mercado inmobiliario en Estados Unidos, consumo en varios países emergentes. Nuestros principales ajustes buscan re- forzar nuestras posiciones en empresas cuya exposición a los países emergentes se lleva a cabo en el marco de una gran diversicación geográca y cuyos balan- ces son sólidos (AIA Group, SAB Miller, Richemont). Por el contrario, redujimos el peso de los valores locales más vulne- rables. Por último, utilizamos de manera táctica posiciones de cobertura en las fases de mayor tensión en los mercados. A nales de mes, en un contexto de es- tabilización progresiva de la volatilidad, nuestra exposición a la renta variable se acerca a su nivel máximo en Carmignac Investissement y Carmignac Patrimoine, situándose en un 98 % y un 42 %, res- pectivamente. MATERIAS PRIMAS Materias primas: continúa el refuerzo del sector de la energía En junio, Carmignac Commodities conti- nuó beneciándose plenamente del re- posicionamiento emprendido a principios de año, superando significativamente a su índice de referencia. Continuamos reforzando de manera selectiva nuestra exposición a la temática de la energía no convencional en Estados Unidos, incor- porando al Fondo las empresas Questar (transporte y distribución de gas) y Bris- tow (transporte por helicóptero de perso- nal de la industria petrolífera). La energía representa desde ahora cerca del 60 % de la asignación del Fondo, frente a tan solo el 46 % de nales de 2012. FONDOS DE FONDOS Fondos de Fondos: asignación de acti- vos Si bien nuestra asignación ha sufrido pocas modifica- ciones este mes, nuestra exposición se redujo considerablemente. Sin embargo, reaccionamos demasiado tarde como para amortizar significativamente la bajada de los mercados. A finales de mes, en un contexto de estabilización de los mercados, incrementamos nuestra exposición a la renta variable hasta el 73 %, 54 % y 38 % en Carmignac Prol Réactif 100, 75 y 50, respectivamente. La exposición de Carmignac Investissement Latitude es del 89 %. Fuente: Carmignac Gestion a 28/06/2013. RENTABILIDADES PASADAS NO GARANTIZAN RENTABILIDADES FUTURAS.
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  RENDIMIENTOS DE LOSFONDOS Carmignac Gestion, Sociedad Anónima - Sociedad gestora de carteras (autorización n° GP 97008 del 13/03/1997) - con un capital de 15 000 000 euros - Número de registro mercantil (RCS) París B 349 501 676 Carmignac Gestion Luxembourg, lial de Carmignac Gestion SA, Sociedad Anónima con un capital de 3 000 000 euros - Número de registro mercantil (R.C.) Luxemburgo B 67 549 Fuente: Carmignac Gestion a 28/06/2013. El anuncio de rentabilidades pasadas no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de su inversión está sujeto a  uctuaciones del mercado. La información incluida en el presente documento no constituye ningún tipo de asesoramiento de inversión o análisis  nanciero. Carmignac Gestion no se hace responsable de las decisiones que puedan tomarse a partir de la información contenida en el presente documento. Hasta el 31/12/12, los índices de renta variable de los indicadores de referencia se calculaban sin dividendos. Desde el 01/01/13, se calculan con dividendos netos reinvertidos y sus rentabilidades se presentan de acuerdo con el método de encadenamiento. CARMIGNAC GESTION Luxembourg The plaza - 65, boulevard Grande Duchesse Charlotte - L-1331 Luxembourg Tél : (+352) 46 70 60 1 - Fax : (+352) 46 70 60 30 www.carmignac.com *45% MSCI AC World Oil Gas & Consum NR (EUR) + 5% MSCI AC World Energy Equ NR (EUR) + 40% MSCI AC World Metals & Mining NR (EUR) + 5% MSCI AC World Paper & Forest Prod NR (EUR) + 5% MSCI AC World Food Products NR (EUR) Valor liquidativo 2013 1 año 3 años 5 años Carmignac Investissement A EUR acc 909,92 3,11% 9,90% 9,47% 26,53% MSCI AC WORLD NR (EUR) 7,56% 12,71% 26,58% 22,88% Carmignac Grande Europe A EUR acc 140,72 -2,80% 4,52% 10,07% -6,22% Stoxx 600 NR (EUR) 4,08% 15,90% 19,64% 0,59% Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc 199,21 -0,32% 11,95% 28,15% -1,08% Stoxx Small 200 NR (EUR) 4,07% 17,74% 25,74% 16,00% Carmignac Emergents A EUR acc 685,32 -9,31% -1,47% 10,46% 21,71% MSCI Emerging Markets NR (EUR) -8,28% -0,61% -2,05% 6,39% Carmignac Emerging Discovery A EUR acc 1 095,22 -0,43% 7,17% 10,00% 19,65% 50% MSCI EM Mid Cap NR (EUR) + 50% MSCI EM Small Cap NR (EUR) -4,98% 3,17% -2,42% 27,79% Carmignac Commodities A EUR acc 252,34 -13,20% -10,27% -13,95% -36,37% Indice Carmignac Commodities* -10,59% -6,61% -5,44% -23,20% Carmignac Patrimoine A EUR acc 546,27 -0,82% 0,68% 3,20% 33,62% 50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citgroup WGBI All Maturities (EUR) 1,62% 2,61% 14,33% 40,57% Carmignac Emerging Patrimoine A EUR acc 100,38 -10,58% -6,01% - - 50% JPMorgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged (EUR) + 50% MSCI EM NR (EUR) -7,05% -0,86% - - Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc 296,10 -1,34% 0,54% 15,46% 8,46% 50% Euro Stoxx 50 NR (EUR) + 50% Eonia Capitalizado 0,55% 8,71% 2,95% -4,39% Carmignac Market Neutral A EUR acc 964,39 -6,90% -4,60% -9,37% -10,83% Eonia Capitalizado 0,04% 0,09% 1,43% 4,30% Carmignac Profil Reactif 100 A EUR acc 172,94 0,08% 5,16% 15,05% 2,49% MSCI AC WORLD NR (EUR) 7,56% 12,71% 26,58% 22,88% Carmignac Profil Reactif 75 A EUR acc 194,87 -0,07% 3,24% 12,08% 9,05% 75% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 25% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 4,59% 7,73% 20,46% 34,30% Carmignac Profil Reactif 50 A EUR acc 163,94 -1,30% -0,30% 7,56% 11,70% 50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 1,62% 2,82% 14,33% 40,57% Carmignac Global Bond A EUR acc 1 103,30 -3,35% -3,93% 9,25% 17,00% JP Morgan Global Government Bond Index -4,46% -7,21% 2,22% 43,79% Carmignac Securite A EUR acc 1 631,87 0,34% 2,87% 7,78% 24,51% Euro MTS 1-3 years 0,55% 3,61% 5,32% 17,66% Carmignac Capital Plus A EUR acc 1 122,91 1,58% 4,23% 9,43% 10,67% Eonia Capitalizado 0,04% 0,09% 1,43% 4,30%