Dinero 2033

www.pwc.es
El dinero en 2033
Cómo nos financiaremos
y ahorraremos
Este informe está englobado en la colección ‘España 2033’,
una serie de documentos que pretenden anticipar el futuro
para tomar hoy las decisiones que afectarán a nuestro
mañana. ‘España 2033’ es una iniciativa del programa
Crecimiento Inteligente.
España 2033
Executive summaryp4
/Resumen ejecutivop7
/Europa y España en el mundop11
/
La financiación de la economía españolap21
/¿Cómo preparar a España para
el 2033?p83

Este informe ha sido coordinado por Luis Maldonado,
director general del Centro del Sector Financiero de PwC e
IE Business School.
El centro es una apuesta conjunta de ambas instituciones
para crear un organismo de referencia en materia de
divulgación e investigación financiera, que analice los retos
que afrontan las entidades en España y en el mundo en su
actual proceso de transformación.

3
Reflexiones
El ‘bitcoin’, entre la anarquía y la eficiencia digital 17
Oxígeno financiero para las pymes 43
Los ‘family offices’ también financian empresas directamente 52
Shadow banking, el gigante anónimo 54
El problema de la educación financiera 63
La cascada de reformas de las pensiones 67
Europa tiene un plan 82
Índice
Executive summary 4
Resumen ejecutivo 7
Europa y España en el mundo
El cambio de paradigma en el orden mundial 11
La financiación de la economía española
Las nuevas necesidades de un país más abierto 21
La financiación empresarial 29
El ahorro y la financiación de las familias 57
La inversión en infraestructuras 72
¿Cómo preparar a España para el 2033? 83
Bibliografía 88
Índice de cuadros 90
Informes de la colección España 2033 92
Contactos 93

4 El dinero en 2033
In 2033, the Spanish economy will be
financed in a very different way to how it
is at present. The trends that we are
currently observing indicate that there
will be a change in the paradigm in two
main respects:
• The distribution of economic influence
throughout the world. The transfer of
power between developed and
developing countries is already
resulting in the displacement of the
geo-economic axis towards the
Asia-Pacific region, with China
appearing as the main player. The
United States and above all, Europe
and Japan, will give way to the new
emerging powers. This movement,
which is expected to accelerate over
the next two decades, will result in
significant changes in trade flows and
investment; it will also be reflected in
the changing map of global financial
centres. Places such as Shanghai,
which do not currently play a very
significant role, are expected to
compete with cities such as New York,
London and Hong Kong. Over the long
term, the Chinese yuan may also
threaten the current duopoly in the
currency system, based as it is on the
hegemony of the dollar and, to a lesser
extent, the euro. The appearance of
virtual currencies, such as the bitcoin,
which is strengthening its position as a
means of electronic payment, will also
influence the configuration of the new
paradigm for international
transactions.
• The regulatory framework of the
financial system. Any long-term
analysis about global financing has to
take into account the transformation
that is currently taking place in terms
of banking regulation and supervision.
The clearest example is the Banking
Union, which the European countries
have created as their response to the
problems of fragmentation identified
in credit institutions during the
financial crisis. If forecasts are
accurate, the Banking Union should
have been fully deployed by 2033 and
should have shaped a safer and more
stable financial system. At the same
time, increasing demands on capital,
liquidity and the control of risk may
lead to a reduction in the size of the
European financial sector, with the
resulting contraction of credit activity,
which would benefit other forms of
financing.
In this likely scenario, the Spanish
economy can also expect to undergo
some substantial changes over the
medium and long-term. Its growth rate
over the next twenty years will be
moderate. The level of investment will be
lower than during the last phase of
economic expansion, which means that it
will be possible to finance it through
domestic savings and so the current
account deficit will no longer be
structural by nature. This projection is
based on the good performance of the
balance of trade during the crisis.
Exports are expected to grow by more
than imports over the next two decades,
and the Spanish economy will strengthen
its position as a net exporter of goods and
services.
The fuse of
internationalisation
The improvement in the balance of
payments will most likely go hand in
hand with greater openness to overseas
Executive summary

Executive summary 5
trade. Recent experience in terms of the
internationalisation of the Spanish
economy and its companies, which have
made significant efforts to expand
overseas, indicates that this trend will
continue in the coming years. Moreover,
that is what Spanish executives expect
will happen, with 70% of them believing
that their companies will be more
international by 2033.
If this hypothesis is confirmed, then there
will probably be changes in the ways that
are companies financed, because
internationalisation acts like a fuse for
companies to diversify their sources of
finance. Expansion overseas means
companies get bigger (the inverse also
happens: large companies are more
international) and both of these
characteristics facilitate, in many cases,
the search for alternatives to bank
financing, including listing on the stock
exchange, the issuance of corporate debt
and private equity.
The expected diversification of business
financing is a trend that is also well-
regarded by political and economic
institutions, which believe that it
stimulates competition and innovation,
strengthens the capital structures of
companies and facilitates long term
investment, which forms the basis of
sustainable economic growth.
Greater access to non-bank financing is
especially desirable in the case of Spain,
which is one of the Western countries
that least relies on it. The dependency on
bank financing has been relentless in the
recent history of the Spanish economy.
During the boom years, that dependency
worked, because the existence of easy
and abundant credit allowed many
business investment projects to be
financed, although at the expense of a
high level of indebtedness. However,
when the crisis hit, entities suddenly
found themselves facing liquidity
restrictions in the wholesale markets, as
well as serious bad debt problems, and
the circuit for granting loans collapsed
(especially for SMEs), which made the
recession more profound and long
lasting.
Alternatives to the addiction
Are there any robust alternatives to the
historic addiction that Spanish
companies have had to bank credit?
There are a variety of alternative
financing mechanisms available, but
most are underdeveloped in Spain.
One of the most obvious alternatives is
the stock market, which large companies
use to obtain financing, but which is less
well-known for small and medium-sized
companies. Spanish SMEs rarely list on
stock exchanges due to: their small size;
their insufficient degree of
internationalisation; their lack of
transparent culture; and their lack of
knowledge about the listing process. The
Alternative Stock Exchange Market
(Mercado Alternativo Bursátil or MAB),
aimed at smaller companies, was created
precisely to bridge that gap. To date, its
results have been modest, in part because
its launch coincided with the economic
crisis. But looking ahead to the future, it
is regarded as an essential instrument for
SMEs to channel their access to capital
markets.
Another obvious alternative is the
issuance of corporate securities or bonds.
However, this mechanism has two sides.

6 El dinero en 2033
go-to resource and the appearance of
complementary financing methods.
More savings, deeper markets
The expected increase in non-bank
financing for business projects over the
next twenty years will also depend on
families saving more – another theme
that we dedicate particular attention to
in this report.
Spanish families will, in effect, have to
save more in the future, above all as a
result of the insufficiency of the pension
system, which is one of the factors that
has contributed to such a decisive extent
to the slow down in the savings rate in
the past. The progressive ageing of the
population is expected to result in a
reduction in the purchasing power of
pensions, which will force citizens,
above all, the youngest, to save more
and for longer, and to rely on
complementary retirement plans.
Another key element of the changes that
we can expect in the composition of
family savings is the destruction of the
myth that housing is a star investment
product. The explosion of the real estate
bubble clearly illustrated that property
prices can decrease and it is conceivable
that Spaniards will look for other ways
of investing their money in the future,
such as investment funds.
The increased level of saving and its
focus on less conservative and more
liquid products will give depth to the
capital markets and will generate more
movement in the financing circles of
Spanish companies, which will
contribute to the expansion of the
economy.
On the one hand, it has been under-used
by Spanish companies in the past, even
by larger ones, and investors have not
really taken it into account in their
portfolios. However, in 2013 and 2014,
companies showed a renewed interest in
these types of issues, in parallel with the
improvement in economic indicators and
the recovery in confidence in the Spanish
economy, which indicates that it could
become an important financing
instrument.
Beyond the securities and equity
markets, companies have a number of
other alternatives such as the various
types of private equity on offer or the
so-called direct lending products (when
loans are granted by investment funds),
which generated numerous transactions
in Spain in 2014. It is also worth
highlighting the emergence of
crowdfunding or the mechanism for
collective financing, which may become
an attractive instrument for companies,
not only because of the volume it offers
(it is based on micro-contributions), but
also because of its ease of use, given its
elasticity and good fit with the Internet
eco-system.
The financing of infrastructure
investment warrants its own chapter in
this report. This is a mature sector, due to
the mass investment conducted during
the boom years of the Spanish economy
and so its growth prospects are modest.
From a financing perspective, public
contributions are expected to decline,
since it is likely that budgetary
restrictions will remain in place over the
medium term. Changes in private
financing are also expected, due to the
loss of project finance (bank debt) as a

La financiación de la economía española
en 2033 se moverá en un escenario
distinto al actual. Las tendencias que se
observan en la actualidad apuntan a un
cambio de paradigma en dos aspectos:
• El reparto de la influencia económica
en el mundo. La transferencia de
poder entre los países desarrollados y
las economías emergentes se está
traduciendo en el desplazamiento del
eje geoeconómico hacia la zona de
Asia-Pacífico, con China como
principal referente. Estados Unidos y
sobre todo Europa y Japón ceden
protagonismo a las nuevas potencias
emergentes . Este movimiento, que
previsiblemente se acelerará en las
próximas dos décadas, inducirá
cambios profundos en los flujos
comerciales y de inversión, y también
tendrá su reflejo en el mapa de los
centros financieros mundiales. Plazas
como Shanghai, que en la actualidad
tienen un papel poco relevante, están
llamadas a competir con Nueva York,
Londres y Hong Kong. A largo plazo,
también el yuan puede llegar a
comprometer el actual duopolio del
sistema de divisas, basado en la
hegemonía del dólar y, a cierta
distancia, del euro. La aparición de
monedas virtuales, como bitcoin, que
se está consolidando como medio de
pago electrónico, también influye en
la configuración de un nuevo
paradigma en las transacciones
internacionales.
• El marco regulatorio del sistema
financiero. Cualquier análisis de
largo plazo sobre la financiación a
nivel internacional tiene que tener en
cuenta la transformación que se está
produciendo en la regulación y la
supervisión bancarias. El ejemplo
más evidente es la Unión Bancaria,
que es la respuesta que han dado los
países europeos a los problemas de
fragmentación financiera detectados
en el seno de la zona euro. Si se
cumplen las previsiones, la Unión
Bancaria estará completamente
desplegada en 2033 y debería
configurar un sistema financiero más
seguro y estable. Al mismo tiempo,
las mayores exigencias de capital,
liquidez y control del riesgo podrían
provocar una reducción del tamaño
de la industria financiera europea,
con la consiguiente contracción de su
actividad crediticia, en beneficio de
otras fórmulas de financiación.
En este escenario probable, la economía
española también está abocada a
cambios sustanciales en el medio y largo
plazo. Su crecimiento en los próximos
veinte años será más moderado. Su nivel
de inversión también será inferior al de
la anterior etapa de expansión
económica, lo cual hará posible que
pueda ser financiada con ahorro interno,
por lo que la balanza por cuenta
corriente dejará de ser deficitaria con
carácter estructural.
Esta proyección se basa en el buen
comportamiento de la balanza comercial
durante la fase de la crisis. Se espera que
en las próximas dos décadas las
exportaciones crezcan más que las
importaciones y que la economía
española se consolide como una
exportadora neta de bienes y servicios.
La espoleta de la
internacionalización
Al mayor equilibrio de la balanza de
pagos se añadirá, probablemente, una
mayor apertura al exterior. La
Resumen ejecutivo
Resumen ejecutivo 7

8 El dinero en 2033
La esperada diversificación de la
financiación empresarial es, por lo
demás, una tendencia bien vista por las
instituciones políticas y económicas, que
creen que estimula la competencia y la
innovación, refuerza la estructura de
capital de las empresas y facilita la
inversión a largo plazo, que es la base del
crecimiento económico sostenible.
El mayor recurso a la financiación no
bancaria es especialmente deseable en el
caso de España, que es uno de los países
occidentales donde menos se emplea. La
dependencia de la financiación bancaria
es una constante de la historia reciente de
la economía española. Durante la etapa
de expansión, esa dependencia funcionó,
porque la existencia de crédito fácil y
abundante permitió financiar numerosos
proyectos de inversión empresarial, aun a
costa de un elevado nivel de
endeudamiento. Sin embargo, cuando
estalló la crisis, las entidades se
experiencia reciente de
internacionalización de la economía y de
las empresas españolas, que han hecho
un gran esfuerzo por salir fuera, invita a
pensar que esa tendencia se prolongará
en los próximos años. Así lo esperan
también los directivos españoles, el 70%
de los cuales creen que su empresas serán
más internacionales en 2033.
De confirmarse esa hipótesis, es probable
que haya cambios en la forma de
financiarse de las empresas, porque la
internacionalización actúa como una
espoleta para que las empresas
diversifiquen sus fuentes de financiación.
Salir al exterior genera tamaño (también
ocurre a la inversa: las empresas grandes
son más internacionales), y ambos rasgos
facilitan en muchos casos buscar
fórmulas distintas de la financiación
bancaria, como la salida a los mercados
de capitales, la emisión de deuda
corporativa o el capital riesgo.

Resumen ejecutivo 9
encontraron de repente con restricciones
de liquidez en los mercados mayoristas y
serios problemas de morosidad, y el
circuito de concesión de créditos se
colapsó (especialmente para las pymes),
lo que hizo más profundo y duradero el
agujero de la recesión.
Alternativas a la adicción
¿Hay alternativas sólidas a la adicción
histórica de las empresas españolas al
crédito bancario? Los mecanismos de
financiación disponibles son muy
variados, pero están poco desarrollados
en España.
Una de las opciones naturales es la de
los mercados de valores de renta
variable, que sí son utilizados para
financiarse por las grandes compañías,
pero que resultan poco menos que
desconocidos para las pequeñas y
medianas empresas. Las pymes
españolas salen poco a bolsa por su
escaso tamaño, por su todavía
insuficiente nivel de
internacionalización, por la falta de
cultura de transparencia y por el
desconocimiento del proceso de
cotización. El Mercado Alternativo
Bursátil (MAB), dirigido a empresas de
reducida capitalización, se creó
precisamente para subsanar esa
carencia. Sus resultados son hasta el
momento discretos, en parte porque su
trayectoria ha coincidido con la crisis
económica. Pero de cara al futuro está
considerado un instrumento
indispensable para canalizar el acceso
de las pymes al mercado de capitales.
Otra alternativa natural es la emisión de
títulos corporativos o bonos. Este
mecanismo ofrece una doble cara. Por
un lado, ha sido históricamente
infrautilizado por las empresas
españolas, incluso por las de mayor

10 El dinero en 2033
tamaño, y los inversores lo han tenido
poco en cuenta en sus carteras. Sin
embargo, en 2013 y 2014 se produjo un
renovado interés de las empresas por
estas emisiones, en paralelo a la mejora
de los indicadores económicos y de la
recuperación de la confianza de los
mercados en la economía española, lo
que hace pensar que puede llegar a
convertirse en un instrumento de
financiación relevante.
También fuera de los mercados de
valores, las empresas cuentan con
opciones muy variadas, como las
distintas modalidades de capital riesgo o
el denominado direct lending (concesión
de préstamos por parte de fondos de
inversión), que en 2014 generó muchas
transacciones en España. También es de
destacar la irrupción del crowdfunding
o mecanismo de financiación colectiva,
que puede llegar a ser un instrumento
atractivo para las compañías, no tanto
por su volumen como por su facilidad de
uso, dada su elasticidad y adaptación al
ecosistema de Internet.
Capítulo aparte merece la financiación
de la inversión en infraestructuras. Se
trata de un sector maduro, por la masiva
inversión realizada durante la fase de
expansión de la economía española, y
cuyas perspectivas de crecimiento son
modestas. Desde el punto de vista de la
financiación, la tendencia es a que la
aportación pública disminuya, ante el
probable mantenimiento de las
restricciones en el medio plazo. También
se esperan cambios en la financiación
privada, por la pérdida de protagonismo
del recurso al project finance (deuda
bancaria) y la aparición de fuentes
complementarias de financiación.
Más ahorro, mercados más
profundos
El previsible incremento de la
financiación no bancaria en los proyectos
empresariales durante los próximos
veinte años se apoyará también en el
mayor ahorro de las familias, otro de los
temas a los que dedicamos especial
atención en este informe.
Las familias españolas, en efecto,
tenderán a ahorrar más en el futuro, como
consecuencia sobre todo de la puesta en
cuestión de la suficiencia del sistema de
pensiones, uno de los factores que han
contribuido de modo decisivo en el pasado
a frenar la tasa de ahorro. El progresivo
envejecimiento de la población conllevará
previsiblemente una caída del poder
adquisitivo de las pensiones, lo cual
obligará a los ciudadanos, sobre todo a los
más jóvenes, a ahorrar más o durante más
tiempo, y a confiar en planes
complementarios de jubilación. Otro
elemento también clave en los cambios
que podemos esperar en la composición
del ahorro familiar es la destrucción del
mito de la vivienda como producto de
inversión estrella. El estallido de la
burbuja inmobiliaria demostró que los
precios de los inmuebles pueden bajar y
cabe pensar que los españoles buscarán en
el futuro otras maneras de invertir su
dinero, como los fondos de inversión.
El mayor nivel de ahorro y su orientación
hacia productos menos conservadores y
más líquidos darán profundidad a los
mercados de capitales y generará mayor
movimiento en el circuito de la
financiación de las empresas españolas,
lo que contribuirá a la expansión de la
economía.

El 2033 que anticipan los empresarios 11
Europa y España en el mundo
El cambio de paradigma
en el orden mundial
1

La situación de la financiación de la
economía española en 2033 estará
determinada en una gran parte por el
contexto macroeconómico global y por
el marco regulatorio del sistema
financiero vigentes en ese momento. En
ambos casos, es probable que nos
encontremos ante un cambio de
paradigma que va a alterar
profundamente las relaciones entre los
agentes económicos.
El principal motor del cambio es la
transferencia de poder económico, que
ya se está produciendo con claridad,
entre Occidente y las economías
emergentes, y el desplazamiento del eje
de los intercambios comerciales y de
inversión hacia la zona de Asia-Pacífico.
El futuro mapamundi económico, según
el informe de esta misma colección
La economía de 2033 será muy distinta a la actual. El cambio
en el equilibrio de poderes entre países inducirá profundas
transformaciones en las relaciones económicas, en los centros
financieros y en los sistemas de divisas, con importantes
consecuencias para los flujos de ahorro, inversión y financiación
en Europa y en España.
España en el mundo 2033, elaborado por
PwC, tiene los siguientes rasgos:
• China estará cerca de ser, dentro de 20
años, la primera potencia económica
del planeta e India se convertirá el
país más poblado. Bajo su liderazgo,
las economías emergentes dejarán de
ser grandes centros de materias
primas o de mano de obra barata y se
consolidarán como mercados
generadores de innovación. Aun así,
se espera de ellas un crecimiento
económico más moderado que en la
última década, por lo que su papel
como locomotora mundial disminuirá.
• Europa, al igual que Japón, perderán
parte de su protagonismo en el orden
económico mundial. La Unión
Cuadro 1.
Distribución PIB mundial
Fuente: PwC “España en el mundo 2033”.
EEUU
22%26%
9%
29%
7%
5%
9%
8%
6%6%
6% 5%
20302010
21%
18%
7%
5%
9%
2%
Japón
UE
China
India
Resto de Asia
Latinoamérica
Oriente medio
y África
Resto del mundo

Europa y España en el mundo 13
Europea pasa del 29% al 21% del PIB
mundial y Japón, del 9% al 7%. En
ambos casos se enfrentan a deudas
nacionales elevadas con una población
envejecida, un potencial de
crecimiento limitado y un progresivo
debilitamiento de la eficacia de la
política monetaria para combatir el
desempleo y la inflación.
• Estados Unidos será la excepción
occidental y mantendrá un elevado
potencial de crecimiento, dada la
juventud relativa de su población, el
tamaño de su mercado, su capacidad
Cuadro 2.
Evolución del peso del PIB por zonas
Fuente: PwC “España en el mundo 2033”.
de integración, la revolución
energética y su habilidad para
innovar y dejar atrás las viejas
industrias. De todas formas, también
cederá una parte de su cuota dentro
de la producción mundial, que pasará
del 26% al 22%.
Otro ejercicio interesante de
prospección es intentar inferir en qué
medida estos profundos cambios
geoeconómicos pueden generar
dinámicas distintas de integración
económica y de gobernanza a nivel
mundial.
Estados Unidos
2010: 26%
2030: 22%
UE
2010: 29%
2030: 21%
China
2010: 7%
2030: 18%
Latinoamérica
2010: 9%
2030: 8%
India
2010: 2%
2030: 5%
Japon
2010: 9%
2030: 7%

Según el informe de PwC, los escenarios
posibles son cuatro (gobierno global,
bloques regionales, proteccionismo
nacional y liberalización total), con
distintas repercusiones en el crecimiento
económico y en la desigualdad. En este
abanico de hipótesis, el escenario más
probable sería el del reforzamiento de los
bloques regionales, que competirán entre
sí con cierta tendencia al proteccionismo.
Eso significa que se frenará el proceso de
integración comercial, económica y
política y que es posible que asistamos en
los próximos años a un repliegue de la
globalización.
En este escenario, España formará parte
de una Europa más cohesionada y
homogénea desde el punto de vista fiscal,
con mayores recursos presupuestarios
comunes y gestionada económicamente
por una potente federación encabezada
por Alemania. En el lado negativo, es
posible prever que las restricciones al
comercio internacional (o entre bloques
regionales) perjudiquen a la economía
española en 2033.
No obstante, dado que sus exportaciones
e inversiones se concentran en la Unión
Europea y en Latinoamérica, el impacto
del modelo será menos desfavorable que
en los países más expuestos a otras
economías emergentes, como es el caso
de Alemania, cuyas ventas al exterior
dependen en buena medida de los
mercados asiáticos.
Centros financieros:
atentos a Shanghái
El giro hacia las economías emergentes
tiene su reflejo en los batalla entre las
plazas financieras mundiales por imponer
su hegemonía. Los centros tradicionales,
como Londres, Nueva York o Hong Kong,
ya están perdiendo peso y lo seguirán
perdiendo en el futuro frente a plazas
financieras asiáticas, como Shanghái.
Esta tendencia se observa con claridad en
The Global Financial Centres Index, un
ranking que mide el desarrollo de las
principales plazas financieras con arreglo a
distintos criterios (desarrollo del sector
financiero, entorno de negocio,
infraestructuras, capital humano y
reputación). Como se aprecia en el cuadro
3, si comparamos la situación actual con la
de 2007, centros europeos como Fráncfort,
Zurich y Ginebra ceden terreno en el
ranking, mientras otros como, por ejemplo,
París y Milán desaparecen del mismo. Sus
huecos los llenan Seúl, Shanghái, Shenzen,
Taipei y varias ciudades árabes.
Otros estudios cualitativos también
apuntan al creciente atractivo de las
plazas financieras asiáticas. De acuerdo
con el informe Capital markets in 2025, de
PwC, que está basado en los resultados de
encuestas realizadas entre directivos de
las principales empresas a nivel mundial,
los mercados de capitales asiáticos tienden
a comer el terreno a los tradicionalmente

Ranking centros financieros, 2014
1 Nueva York
2 Londres
3 Hong Kong
4 Singapur
5 San Francisco
6 Tokio
7 Zurich
8 Seúl
9 Boston
10 Washington D.C.
11 Toronto
12 Chicago
13 Ginebra
14 Vancouver
15 Luxemburgo
16 Frankfurt
17 Dubai
18 Montreal
19 Abu Dhabi
20 Shangai
21 Riyad
22 Catar
23 Sidney
24 Melbourne
25 Shenzhen
26 Calgary
27 Taipei
28 Busan
29 Mónaco
30 Viena
Ranking centros financieros, 2007
1 Londres
2 Nueva York
3 Hong Kong
4 Singapur
5 Zurich
6 Frankfurt
7 Sidney
8 Chicago
9 Tokio
10 Ginegra
11 París
12 Toronto
13 San Francisco
14 Boston
15 Edimburgo
16 Islas Caiman
17 Hamilton (Bermuda)
18 Melbourne
19 Islas del Canal
20 Washington D.C.
21 Montreal
22 Dublín
23 Amsterdam
24 Shangai
25 Dubai
26 Luxemburgo
27 Vancouver
28 Madrid
29 Estocolmo
30 Milán
dominantes, como Nueva York, Londres o
Hong Kong. Shanghái sería, según los
consultados, el mercado más atractivo
para las compañías que decidan empezar
a cotizar.
El previsible avance de las plazas
financieras emergentes está relacionado
con el gran número de empresas de estos
países que aún no han salido al mercado
y que lo harán en los próximos años.
Estas compañías, presumiblemente,
elegirán para empezar a cotizar a sus
propios mercados, lo que les ofrece un
gran potencial de crecimiento.
Fráncfort es un caso especial. Su
evolución futura como centro financiero
Fuente: The Global Financial Centres Index.
Cuadro 3.
Principales plazas financieras en el mundo 2007-2014

de primer orden está vinculada al
desarrollo de la Unión Bancaria y a la
consolidación como supervisor único del
Banco Central Europeo (BCE), que tiene
su sede en la ciudad alemana y que
ejerce una gran influencia en la
actividad financiera de la zona del euro.
¿El fin del duopolio en el
sistema de divisas?
Las variaciones previstas en el orden
económico mundial también llevarán
aparejados cambios en el sistema
monetario internacional. Sin embargo,
en el ámbito de las divisas el número de
jugadores que compiten en el mundo es
más reducido que en el caso de los
centros financieros, y el debate que se
plantea con vistas a 2033 es por lo tanto
más sencillo: ¿llegará el yuan a
convertirse en una moneda de reserva
como el dólar y el euro?
El análisis de la composición actual de
las reservas de moneda extranjera (ver
cuadro 4) sugiere que, a corto y medio
plazo, la posibilidad de que la divisa
china tenga un papel protagonista en los
mercados internacionales es remota. Los
cambios en el escenario son lentos y
ahora mismo el dólar, de forma muy
destacada, y el euro, que se ha hecho un
hueco importante desde la su creación
en 1999, son las dos únicas monedas que
pueden considerarse de referencia a
nivel mundial.
Nota: Otras monedas incluye el resto de monedas de curso legal distintas de las incluidas en el gráfico.
Fuente: FMI.
7.000.000
6.000.000
5.000.000
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1.000.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0
Cuadro 4.
Composición monetaria de reservas de moneda extranjera (millones de USD)
Dólares americanos Libra esterlinaEuros
Otras monedasYen Japones Francos Suizos

El ‘bitcoin’, entre la anarquía y la eficiencia digital
En los últimos años, han surgido una serie de mecanismos de pago alternativos a los tradicionales. Aprovechando las
plataformas de Internet, las llamadas monedas virtuales han adquirido popularidad a medida que las necesidades de
intercambio de bienes y servicios virtuales se han incrementado. El bitcoin forma parte de este grupo de monedas y es la
que ha tenido mayor impacto hasta el momento.
El bitcoin es una moneda virtual o medio de pago electrónico que nació en 2008. Su funcionamiento tiene un cierto
sesgo libertario, ya que está basado en una red descentralizada, que permite todo tipo de transacciones en cualquier
parte del mundo vía peer-to-peer (P2P), sin la intervención de ninguna autoridad central monetaria que regule la
emisión de la moneda. Son los llamados mineros (miners, en inglés) los que facilitan y verifican las transacciones a
través de un software muy sofisticado de código abierto.
El sistema está concebido para permitir que cualquier usuario pueda realizar una transacción con otro, pero, a
diferencia de las operaciones tradicionales de compraventa electrónica, no es necesario dar ningún tipo de información
personal. Además, el pago se ejecuta de manera inmediata, sin posibilidad de reclamación a ninguna autoridad
institucional. En este sentido, el bitcoin es lo más parecido que hay al dinero en metálico.
El anonimato, junto a la rapidez y el mínimo coste que implica realizar transacciones mediante este sistema, hace que
muchos usuarios familiarizados con las nuevas tecnologías consideren que pagar con bitcoins es mejor que hacerlo con
divisas tradicionales, mediante transferencia bancaria o con tarjeta de crédito. Su utilización está concentrada en
determinadas tiendas online y en las plataformas de juego por Internet.
Su facilidad de uso ha permitido un desarrollo espectacular, aunque también muy volátil, del mercado. Entre enero de
2103, que es cuando realmente empezó a coger fuerza, y noviembre de 2014 su cotización pasó de 13 a 422 dólares (llegó a
Sin embargo, ese duopolio puede llegar
a romperse en el largo plazo, según las
previsiones de diferentes organismos
internacionales, como el Banco Mundial
o el World Economic Forum. El
dinamismo de la economía china, la
rápida internacionalización de sus
empresas y bancos y el propio interés del
gobierno chino por promocionar su
divisa podrían hacer del yuan, cuyo
protagonismo a nivel comercial y de
inversión es creciente, una de las
monedas de reserva de referencia a nivel
internacional. De ser así, hacia 2033
contaríamos con tres monedas de
reserva (el dólar, el euro y el yuan). Esta
hipótesis se apoya en el hecho de que
China, EEUU y Europa constituirán los
vértices de un potente triángulo
económico, generando estímulos hacia
otros países a través del comercio, las
finanzas y las inversiones y por tanto
creando una espiral de demanda para
sus propias monedas.
Las implicaciones de este escenario
potencial son muy variadas. Los
inversores de todo el mundo tendrían un
mayor abanico de opciones. Es previsible
también que durante el periodo de
transición hacia un modelo multipolar se
produzcan turbulencias en el mercado
de divisas. Pero el mayor impacto se
produciría en Estados Unidos, que
cedería parte de sus prerrogativas como
emisor de la principal moneda del
mundo. En particular, la pérdida de la
hegemonía del dólar (y por tanto de su
condición como el refugio más seguro
para los inversores) limitaría la eficacia
del recurso a imprimir billetes para
pagar sus deudas y erosionaría la
capacidad del país de financiar a bajo
coste su déficit fiscal.

estar en 1.151 dólares en diciembre de 2013). En ese intervalo, el valor de todos los bitcoins en circulación creció desde 141
millones hasta 5.700 millones de dólares y el número de transacciones diarias pasó de 25.000 a más de 100.000.
Cuadro 5.
Precio de mercado BITCOIN (USD)
Enero
2013
1,250
1,000
750
500
250
0,000
Abril
2013
PreciodeMercado(USD)
Jul
2013
Oct
2013
Jan
2014
Apr
2014
Jun
2014
Oct
2014
Fuente: Blockchain.
Sin embargo, el éxito ha venido acompañado de algunos incidentes que han restado credibilidad a este sistema de
transacciones. En octubre de 2013, el FBI norteamericano cerró Silk Road, un mercado de Internet que operaba
exclusivamente con bitcoins, por entender que ofrecía cobertura al comercio ilegal. En febrero de 2014 Mt. Gox, un
mercado japonés de bitcoins, quebró después de que los hackers saquearan sus monederos digitales y se llevaran el
equivalente a medio millón de dólares. Los recelos de las autoridades económicas han provocado también que los gobiernos
de China, Rusia e India hayan impuesto severas restricciones al uso de la moneda virtual.
Con estos antecedentes, ¿cuál es el futuro del bitcoin? Los expertos creen que hay muy pocas posibilidades de que se
convierta en una divisa que compita con el dólar o con el euro, ya que no está respaldada por ninguna autoridad y
difícilmente puede llegar a convertirse en un medio de acumulación de riqueza. Sin embargo, la tecnología que lo soporta si
podría llegar a consolidarse como medio de pago, teniendo en cuenta su perfecta adaptación al ecosistema de Intenet. El
bitcoin cubre de modo eficiente una demanda explícita de la sociedad digital, pues permite pagos totalmente
interoperables, sin tasas ni comisiones por transacción en un escenario de comercio electrónico sin fronteras territoriales.

Unión Bancaria, muchas
ventajas y alguna
incertidumbre
El horizonte a largo plazo de la
financiación internacional está marcado
por la oleada de cambios de regulación y
de supervisión que se está produciendo
en todo el mundo. El ejemplo más claro
es la Unión Bancaria europea, un
proceso que se acaba de iniciar y que
previsiblemente estará totalmente
desarrollado e implantado en 2033.
La Unión Bancaria es la respuesta de los
países de la zona del euro a los
problemas detectados en el sistema
bancario europeo durante la crisis
financiera: fragmentación de los
mercados, distorsión de los circuitos de
crédito, deficiente transmisión de la
política monetaria, respuestas
nacionales descoordinadas… Se trata,
en especial, de romper el vínculo, que se
ha demostrado potencialmente
perverso, entre el riesgo de los Estados y
de las entidades financieras.
Para ello, se ha creado una estructura
basada en cuatro ejes:
• Una regulación única. Es un conjunto
de directivas y reglas prudenciales
armonizadas para reparar la
fragmentación normativa de las
legislaciones nacionales europeas y
reforzar la solvencia de los bancos
europeos, a los que se obliga a tener
más y mejor capital.
• Un mecanismo único de supervisión.
La autoridad supervisora será el Banco
Central Europeo, que vigilará
directamente las entidades financieras
más importantes. Entró en vigor en
noviembre de 2014.
• Un mecanismo único de resolución. La
autoridad única europea podrá
intervenir o liquidar los bancos. El
objetivo es que las pérdidas las asuma
el sector privado, reduciendo al
mínimo la aportación de fondos
públicos. Estará desplegado en 2015,
aunque el fondo común que lo apoya
no se llenará por completo hasta 2024.
• Una red de seguridad de los depósitos
bancarios. De momento, no está en la
agenda la creación de un fondo
europeo, aunque sí se ha avanzado en
la armonización de los fondos
nacionales de garantías de depósitos.
El impacto que a largo plazo podemos
esperar de esta nueva arquitectura del
sistema bancario europeo es muy
intenso (también aquí cabe hablar de
cambio de paradigma) y tiene varias
ramificaciones.
Desde un punto de vista teórico la
completa implementación de la Unión
Bancaria tiene muchas ventajas y
debería configurar un sistema financiero
caracterizado por una mayor seguridad
y estabilidad (menor probabilidad de
quiebras), mayor protección de los
clientes (mejor supervisión y cobertura),
la ruptura del círculo vicioso entre
riesgo bancario y riesgo soberano y la
minimización del impacto de una crisis
bancaria sobre los contribuyentes.
El mapa bancario europeo también
puede sufrir importantes
modificaciones. A medio plazo cabe
prever un proceso de reestructuración y
concentración en el sector bancario,
especialmente a través de fusiones
transfronterizas entre entidades de la
eurozona. La concentración bancaria
tendría importantes ventajas para la
internacionalización de las empresas
españolas, que podrían beneficiarse de
mayores facilidades al operar con un
mismo banco en varios países o con
entidades nacionales que tengan
acuerdos de colaboración entre sí.
Otra posibilidad es que la Unión Bancaria
genere a largo plazo una reducción del
tamaño de la industria financiera
europea, aunque en este punto hay

La incertidumbre que planea sobre el
nuevo modelo es si los bancos europeos
van a ser capaces de adaptarse a las
crecientes exigencias regulatorias,
manteniendo al mismo tiempo su
actividad crediticia y unos niveles
suficientes de rentabilidad. En esa
tesitura, las entidades deberán
probablemente buscar nuevos modelos
de negocio, más livianos en costes y más
eficaces, que les permitan preservar el
delicado equilibrio que ha de existir
entre sus obligaciones de solvencia, su
función como instrumentos para
facilitar el crecimiento económico y las
legítimas demandas de remuneración de
sus accionistas.
opiniones divergentes. En teoría, con el
nuevo marco regulatorio las entidades
han de tender a ajustar sus balances y a
disminuir su exposición al riesgo para
desarrollar modelos de negocio más
seguros y sostenibles en el tiempo.
Esta reducción del tamaño de la industria
financiera, si se confirma, redundaría en
un menor protagonismo de su actividad
crediticia, en beneficio de otras fórmulas
de financiación. Como veremos en los
siguientes capítulos, en la actualidad en
torno al 50% de la financiación de las
empresas europeas y casi el 80% en el
caso de España procede de fuentes
bancarias, mientras que en Estados
Unidos la proporción es del 30%.

El hogar de la mitad del planeta 21
La financiación de la
economía española
Las nuevas necesidades
de un país más abierto
2

La economía española crecerá de forma
moderada y creciente durante las dos
próximas décadas, según el informe
La economía española en 2033, elaborado
por PwC. El estudio contemp la dos
escenarios, en función del desarrollo de
los factores de crecimiento (cantidad y
calidad de trabajo, formación, capital,
innovación y comercio exterior), y en
ninguno de ellos se recupera el ritmo de
crecimiento previo a la crisis, si bien los
promedios de aumento del PIB (de entre
el 1,6% y el 2,5%) son superiores a la
media de los países de la zona del euro.
En este escenario macroeconómico de
perfiles suaves, la principal palanca de
crecimiento será previsiblemente el
capital. Sin embargo, al contrario que en
etapas anteriores, la inversión resultante
no será elevada. Será más bien selectiva
y se centrará en las tecnologías de la
información y comunicación y en los
intangibles, lo que es de esperar permita
incrementar la productividad de los
factores y corregir los excesos de
capacidad instalada y de fuerza de
trabajo no utilizada que aquejan
actualmente a la economía española.
Este nuevo patrón de crecimiento tiene
importantes consecuencias desde el
punto de vista de la financiación. En los
años previos a la crisis, España
experimentó un intenso proceso de
sobreinversión, que ante la debilidad del
En los próximos veinte años España tendrá un patrón de
crecimiento económico moderado, con inversiones más
selectivas y una mayor inclinación hacia el exterior. En
este escenario, las empresas, que hasta ahora han confiado
fundamentalmente en la financiación bancaria, tenderán
a diversificar sus fuentes de captación de fondos. También
se esperan cambios en el ahorro familiar, que se enfocará
menos a la compra de vivienda y más a complementar las
pensiones futuras.
Cuadro 6.
Crecimiento del PIB 2013-2033
170
Escenario 1
Escenario 2
Crecimiento
anual
2013-2020 2021-2030
160
PIBsobre2013base100
150
140
130
120
110
100
90
80
2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033
1,9% 2,5%
2,1%1,6%
Fuente: PwC “La economía española en 2033”.

La financiación de la economía española 23
ahorro interno (ver cuadro 7) debió ser
financiado desde el exterior, con el
consiguiente impacto negativo sobre la
balanza de pagos. En los próximos años,
sin embargo, las previsiones indican que
no tendremos que recurrir al ahorro
externo de manera permanente porque
las inversiones necesarias para el
crecimiento de la economía española
(más limitadas que en la etapa de
expansión, como hemos visto) podrán ser
financiadas a través de ahorro nacional.
Cuadro 7.
Ahorro e inversión. España 1960-2012
0
50
100
150
200
250
Inversión Ahorro
300
350
Fuente: PwC “La economía española en 2033”.
1976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012
196019611962
196419651966196719681969197019711972197319741975
1963

Un déficit no tan corriente
La conclusión de este proceso es que, si se
confirman las tendencias actuales, la
balanza por cuenta corriente dejará de ser
deficitaria de manera estructural. Ya en
2013 se registró el primer superávit de la
historia reciente de la economía española
(para encontrar el anterior hay que
remontarse a 1987), que sumado al
tradicional saldo favorable de la balanza
de capital hizo posible que España tuviera
capacidad de financiación, es decir que
prestó dinero al resto del mundo, como se
observa en el cuadro 8.
Como se aprecia en el Cuadro 9, la
tendencia a exportar ahorro se mantendrá
en los próximos años, y se prevé que en el
periodo 2013-2033 la balanza por cuenta
corriente española sea positiva, según el
informe de PwC España goes global. Estas
proyecciones están basadas en el buen
comportamiento de la balanza comercial
durante la etapa de la crisis. España es la
única gran economía europea que ha
conseguido no perder cuota de mercado
ante la creciente competencia de los países
en desarrollo y se espera que en las dos
próximas décadas se consolide como un
exportador neto de bienes y servicios. Las
exportaciones crecerán más que las
importaciones (un 4,7% frente a un 3,9%),
invirtiéndose así su proporción respecto al
PIB, y España ganará cuota de mercado en
el comercio exterior mundial.
4,0%
2,0%
- 2,0%
- 4,0%
- 6,0%
- 8,0%
- 10,0%
Saldo Balanza por Cuenta Corriente Saldo Cuenta Capital Capacidad/ necesidad de financiación
- 12,0%
0,0%
2000
-3,1% -3,2%
-2,2%
-2,5%
-4,2%
-6,5%
-8,3%
-9,6% -9,1%
-4,4% -3,9%
-3,2%
-0,6%
1,5%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Cuadro 8.
Evolución de la capacidad(+)/necesidad(-) de financiación en España (% PIB)
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Boletín Estadístico del Banco de España.

Cuadro 9.
Exportaciones, importaciones y PIB (Millones de €)
Fuente: Informe PwC “España goes global”.
2.500.000
1.500.000
500.000
2000
PIB Corrientes Exportaciones de bienes y servicios Importaciones de bienes y servicios
2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033
1.000.000
2.000.000

Cuadro 10.
Grado de apertura de la economía española
Una economía (todavía) más
abierta
En ese entorno de saldo exterior
favorable, es previsible que la economía
española se abra más el exterior. La
suma de exportaciones e importaciones
sobre el PIB, que es uno de los
indicadores del grado de apertura de un
país, aumentará hasta un 72% en el
periodo 2014-2033.
Esta evolución es altamente
significativa, porque España ya cuenta
con un elevado nivel de apertura
económica al resto del mundo, como
muestran otros indicadores.
Así, por ejemplo, España es el quinto
país en el mundo por su grado de
internacionalización, con una
exposición al exterior (suma de
comercio exterior e inversión directa)
del 166% del PIB, similar a la de
Alemania y superior a la de Francia.
Además, la economía española presenta
una dinámica positiva en las ventas al
exterior y tiene también un nivel
elevado de inversiones y una buena
relación entre recepción y emisión.
Como se ve en el cuadro 9, España está
situada en el cuadrante de economíass
muy internacionalizadas (con un % de
exportaciones y de inversiones superior
a la media) y está considerado un país
equilibrado desde el punto de vista de la
entrada y salida de inversiones, al igual
que países como Reino Unido, Canadá o
Suecia.
(Export + import) / PIB en %
58%
2000/2007
% Exportaciones sobre PIB
% Importaciones sobre PIB
2008/2013 2014/2020 2021/2033
27% 29%
35%
39%
31% 31% 32% 33%
60%
67%
72%

Cuadro 11.
Perfil de internacionalización de las principales economías mundiales
d
d
Suecia
Francia Portugal
Principalmente receptor de inversiones
Hong Kong: (222;1.020)
Singapur: (189;448)
Irlanda: (106;404)
Países Bajos: (87;218)
Bélgica: (85;380)
Suiza: (50;308)Noruega
Mundo
España
Taiwán
Tailandia
Corea
Polonia
IsraelRusia
EEUU
Emiratos Árabes
Australia
Sudáfrica
Brasil Colombia
GréciaEgipto
Argentina
Japón
Perú
Italia
Argelia
China
Turquia
FilipinasVenezuela
Nigeria
India
Arabia Saudi
Indonesia
México
Alemania
Qatar
Finlandia
Canada
Dinamarca
Austria
Chile
Principalmente emisor de inversiones
Malasia
UK
Kazakhstan
150
140
130
120
110
100
90
85
80
8075
70
7065
60
6055
50
5045
40
4035
30
3025
20
2015
10
105
0
0
Exportación de bienes y servicios sobre PIB 2013 (%)
TotalinversionesdirectasemitidasyrecibidassobrePIB2013(%)
Equilibrado
Tejido nacional
muy exportador
Tejido empresarial muy
internacionalizado y
pocas exportaciones Economías muy
internacionalizadas
Economías poco
internacionalizadas
El alto nivel de internacionalización de la
economía española se ha fraguado en los
últimos 25 años. La progresión es
espectacular. En 1990 no había casi
ninguna multinacional española y hoy hay
cerca de 2.500, el 66% de ellas pymes. En
2004, solo 15 países albergaban más de 50
filiales de empresas españolas, mientras
que ahora son 33. En consonancia,
también ha crecido la importancia de
España como inversor en el exterior.
Ahora ocupa el puesto undécimo en el
ranking mundial. En sentido inverso,
entre 1990 y 2013 se multiplicó por diez la
entrada de inversiones extranjeras en
España, que se ha convertido así en el
décimo país receptor del mundo.
Las empresas españolas han vivido en los
últimos diez años un intenso proceso de
internacionalización, que alcanza a todos
los tramos corporativos: muchas
compañías nacionales se han convertido
en internacionales, muchas
internacionales en multinacionales y
muchas multinacionales han profundizado
en su expansión en el exterior.
Esa tendencia se aceleró durante la crisis
por razones de necesidad. La caída de la
demanda interna obligó a muchas
empresas a salir al exterior para
compensar la pérdida de actividad del
mercado interior. El resultado fue que
entre 2010 y 2013 el número de empresas
exportadoras creció a un ritmo anual del
19%, hasta llegar a 150.000.
Todos estos datos invitan a pensar que la
presencia de las empresas españolas en el

exterior tenderá a consolidarse en los
próximos veinte años. Sin embargo, la
proyección internacional de España
ofrece algunos desequilibrios geográficos
que convendría corregir. Las compañías
españolas centran sus esfuerzos en la
Unión Europea, mientras prestan escasa
atención a los mercados asiáticos, que es
hacia donde se está desplazando el eje
geoeconómico y que tienen un gran
potencial de crecimiento.
Por otro lado, las empresas concentran
sus inversiones en Latinoamérica pero sus
exportaciones a la zona son
comparativamente escasas y tienen
dificultades para mantener su cuota de
mercado. En África pasa lo contrario: se
vende bastante (sobre todo a Marruecos,
que es el noveno destino español) y se
invierte poco.
Un estímulo para el cambio
en la financiación
En cualquier caso, la tendencia hacia una
mayor internacionalización de las
compañías españolas parece irreversible
en el largo plazo. Así lo creen al menos
Cuadro 12.
Evolución de empresas exportadoras en España
200.000
150.000
100.000
número de empresas con volumen de export. > 5000 €
número de empresas con volumen de export. < 5000 €
50.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0
sus responsables. En una encuesta de
PwC a 450 directivos españoles más del
70% de ellos creen que su empresa será
más internacional en 2033 que ahora.
Si se confirman estas expectativas, el
proceso de internacionalización inducirá
probablemente cambios en la manera de
financiarse de las empresas. Como
veremos en el siguiente epígrafe, la
internacionalización y el tamaño de las
compañías se engranan entre sí; cuanto
más grande es una empresa, más tiende a
crecer en el exterior, y a la inversa. Ambas
características constituyen un estímulo
para que las empresas busquen fórmulas
de financiación distintas de la tradicional
apelación al crédito bancario.

Cuadro 13.
Fuentes de financiacion de las empresas en 2010
Fuente: CNMV.
Estados
Unidos
Reino
Unido
Financiación empresarial a través de bancos
Financiación empresarial a través del mercado
Francia Alemania Italia España
Del monocultivo a la
diversidad
¿Cómo se financiarán las empresas en
2033? Con toda probabilidad, el mapa
del aprovisionamiento de recursos (lo
que podríamos llamar los yacimientos
financieros) será distinto al actual. Las
tendencias de fondo de la economía y
del sistema financiero apuntan a una
pérdida progresiva del peso del sector
bancario en la financiación de las
compañías españolas, en beneficio de
otras fórmulas de captación de dinero
que agrupamos bajo la denominación
genérica de financiación no bancaria.
La financiación empresarial
No es que sea muy difícil que ese
trasvase ocurra. España es un país
hiperbancarizado en el que el mayor
porcentaje de recursos de las empresas
viene, de largo, de la financiación
bancaria tradicional, como préstamos o
líneas de crédito. Si la comparamos con
la financiación del mercado
(entendiendo por tal la procedente de
renta fija o variable) el peso de la
bancaria es de casi el 80%, muy superior
al de Italia, Alemania, Francia, Reino
Unido y por supuesto Estados Unidos.
Con este punto de partida, que se
aproxima al concepto de monocultivo
70%
70%
78%
65%
55%
55%
30%
30%
22%
35%
45%
45%

Cuadro 14.
Peso relativo de la financiación empresarial de mercado
Fuente: CNMV.
financiero, es lógico pensar que a medio
plazo sería natural que hubiera un
movimiento inercial de convergencia
hacia las pautas europeas, de tal forma
que la financiación de las empresas
españolas tenderá a ser menos
dependiente del sistema bancario y
aprovechará más otros recursos, como la
deuda corporativa, el capital riesgo o los
mercados de capitales.
¿Bancarización? Por
supuesto, somos españoles
El protagonismo de los bancos en la
financiación de las empresas españolas
no es un hecho aislado. El nivel de
bancarización de la economía española
está entre los más elevados del mundo,
cualquiera que sea el baremo que se
utilice (oficinas, cajeros automáticos,
ratio de activos/PIB, presencia en el
mercado bursátil, canalización del
ahorro de las familias, influencia en el
tejido económico…). Por tanto, no ha de
extrañarnos que esto sea así también
cuando se examina el peso relativo de la
financiación bancaria en las empresas
españolas, que es el más alto entre los
países comparables, lo cual
correlativamente ha reducido hasta
tasas mínimas la importancia de la
financiación de mercado.
La preponderancia de la financiación
bancaria es una constante en la historia
reciente de la economía española, como
se puede ver en el gráfico adjunto sobre
el recurso de las empresas de España y
otros países a la financiación no
bancaria. Desde los años 90, las
empresas españolas utilizan mucho
menos este tipo de financiación que sus
homólogas occidentales, incluyendo no
sólo a aquellos países con gran tradición
de orientación a los mercados, como el
1990 1992
Francia
España Italia
RU EE.UU.
Alemania
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%

Cuadro 15.
Endeudamiento de las empresas no financieras (Ratio deuda/PIB)
Fuente: Banco de España.
1999
30%
50%
70%
90%
110%
130%
150%
España Italia Francia UK Alemania
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*
Reino Unido o EEUU, sino también otros
de la Europa continental que nos son
más próximos desde el punto de vista de
la cultura económica, como Francia,
Alemania o Italia.
En la última década se observan, no
obstante, cambios significativos en el
modo de financiarse de las empresas
españolas, probablemente vinculados a
las oscilaciones del ciclo económico. En
el periodo 1998-2007, caracterizado por
la fuerte expansión de la economía (un
4% de media de crecimiento del PIB), las
empresas incrementaron de manera
espectacular sus proyectos de inversión,
y la explosión de la demanda de
financiación fue cubierta principalmente
por las entidades financieras. Eso se
tradujo en un descenso significativo del
peso de la financiación no bancaria, que
bajó más de diez puntos, y alejó aún más
a las empresas españolas de las tasas de
los países occidentales.
Esa tendencia se invirtió con la irrupción
de la crisis económica. La música se paró:
los bancos dejaron de prestar y las
empresas dejaron de invertir. Como
consecuencia de ello, a partir de 2010 se
produjo el progresivo desapalancamiento
financiero de las empresas españolas,
cuyo grado de endeudamiento, que había
llegado a volúmenes históricos, pasó del
145% al 130% del PIB. En términos
absolutos, el saldo vivo de los préstamos
a sociedades no financieras descendió en
300.000 millones de euros en los últimos
tres años.
Es así como en la última etapa el peso
del recurso a los mercados ha ido
subiendo suavemente hasta situarse algo
por encima del 20%.
A pesar de que el stock de crédito se ha
reducido, en lo que llevamos de 2014 ya

Cuadro 16.
Evolución del crédito a sociedades no financieras
Cuadro 17.
Saldo vivo préstamos totales a sociedades no financieras (millones de euros)
Evolución del crédito a sociedades no financieras
-20%
0
200.000
-10%
400.000
0%
600.000
10%
800.000
17,9%
27,6%
30,9%
6,4%
-3,1%
-2,1%
-5,9%
-15,3% -14,2%
-4,8%
19,6%20%
1.000.000
30%
1.200.000
40%
1.400.000
1.600.000
20052004
Jun-00
Jun-01
Jun-02
Jun-03
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
* Mayo 2014
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*

se ha comenzado a observar una
recuperación del crédito bancario nuevo
concedido a pymes y hogares, que ha ido
acompañada de un incremento en el
acceso a la financiación no bancaria de
las grandes empresas españolas,
principalmente a través de la emisión de
bonos corporativos.
Las previsiones para los próximos años
indican que la recuperación gradual de
la economía y el progresivo saneamiento
de las entidades financieras españolas
sacarán de la depresión al crédito
bancario, pero será una mejoría
discreta, con ritmos de crecimiento
inferiores a los de la economía, y en
ningún caso se llegará a los niveles del
boom previo a la crisis.
Con esta trayectoria, es previsible que en
los próximos veinte años podamos
observar una menor dependencia de las
empresas de los recursos procedentes de
instituciones de crédito. Sobre todo,
teniendo en cuenta que hay factores
externos, como luego veremos, que les
quitan a los bancos las ganas (o la
intención) de prestar a manos llenas.
El informe The case for Spain III,
publicado en noviembre de 2014 por el
banco de inversión Arcano, coincide en
Cuadro 18.
Variación interanual del flujo de nuevo crédito en 2014
señalar el probable aumento del
protagonismo de la financiación no
bancaria a medio plazo. Según sus
estimaciones, el peso de la financiación
ajena a la banca sobre el total pasaría de
un 17,2% en 2014 a un 31,2% en 2020.
En ese nuevo escenario, los bancos se
dedicarían a financiar sobre todo los
plazos cortos y a las pymes, mientras
que la financiación no bancaria se
centraría en los plazos largos y las
empresas de mayor tamaño.
En esa hipótesis de pérdida de influencia
de los recursos bancarios tradicionales,
es recomendable desarrollar
mecanismos de financiación
alternativos, que hasta ahora han venido
teniendo un papel residual en la
financiación de las empresas españolas.
Esta necesidad es más acuciante en el
caso de las pymes, muy vulnerables a los
episodios de restricción del crédito
bancario. Las grandes empresas
disponen de mayores recursos para
adaptarse con éxito a un escenario de
racionamiento o sequía de la
financiación.
Razones objetivas
Pero al margen de esas tendencias de
fondo, existen otras razones objetivas
Empresas Hogares
Total
Importes
Total Hasta 1
millón
Más de 1
millon
Total
Enero -7,9% -9,7% 5,0% -16,9% 18,4%
Febrero -15,3% -19,3% 6,0% -31,0% 17,5%
Marzo -5,8% -9,4% 5,1% -16,7% 22,8%
Abril -9,2% -11,1% 2,8% -19,3% 4,5%
Mayo -11,0% -13,2% 4,9% -24,0% 3,8%
Junio 0,2% -1,6% 10,0% -6,3% 14,8%
Julio -6,3% -9,0% 12,4% -21,5% 12,1%
Agosto -2,9% -3,4% 5,5% -9,5% 0,2%

para sospechar que ese desplazamiento
hacia los recursos no bancarios se va a
producir. Veamos algunas de ellos:
• El sistema bancario español, como
consecuencia de la crisis y de la
reducción del número de entidades, va
a seguir ajustando el tamaño de su
balance para completar el necesario
proceso de desapalancamiento. Ello
puede frenar el proceso de concesión
de nuevos créditos y obligar a las
empresas a buscar financiación
alternativa para sus proyectos de
inversión.
• La nueva regulación bancaria (Basilea
III), que entrará en vigor
progresivamente en los próximos
años, impone mayores exigencias de
capital, lo cual también podría tener
un impacto en las decisiones de toma
de riesgo de las entidades.
• El tejido empresarial español ha
estado sobreendeudado e
infracapitalizado, y la tendencia a
corregir esas desviaciones ayuda a la
sustitución de parte de la financiación
bancaria tradicional (vía crédito) por
otras fórmulas ligadas al
reforzamiento del capital. La nueva
normativa concursal aprobada por el
Gobierno, que facilita la conversión de
deuda en capital, apunta en esa
dirección.
• Es previsible también que en 2033 las
empresas españolas sean más grandes
y estén más internacionalizadas, y por
tanto tengan mejor acceso a fuentes de
financiación no bancaria, ya que hay
una correlación comprobada entre el
tamaño de la compañía y los recursos
procedentes del mercado que utiliza
(cuanto mayor es la empresa, menos
dependiente es del sistema financiero,
aunque hay excepciones)
• Otro factor que abona la hipótesis de
un mayor recurso de las empresas a
los mecanismos no bancarios es el
probable desarrollo de la financiación
empresarial privada a través de los
fondos de pensiones y de inversión. La
adquisición de activos inmobiliarios,
que hasta ahora era la principal forma
de ahorro de las familias, pasará a
tener un papel menos preponderante.
Es de esperar que esa desviación del
flujo del ahorro dé mayor profundidad
a los mercados y favorezca la
financiación no bancaria.
Veamos ahora con detalle algunos
aspectos que influyen en la financiación

Europea y queda lejos de potencias
económicas como Alemania o Reino
Unido, que tienen más empresas
grandes y medianas.
¿Importa mucho que nuestro tejido
empresarial esté tan atomizado? Desde
varios puntos de vista, el tamaño sí que
tiene trascendencia:
• Importa porque en España (como en el
resto de los países europeos, pero de
forma más acusada) las empresas
de las empresas y que previsiblemente
alterarán su composición en los
próximos veinte años.
El tamaño y la salida al
exterior sí que importan
Las empresas españolas son pequeñas.
El 99,3% de ellas tienen menos de 50
trabajadores. Ese porcentaje nos sitúa en
un plano similar al de Italia, Portugal,
Grecia e incluso Francia, pero está por
encima del promedio de la Unión
*Excluyendo Grecia.
Fuente: Comisión Europea, Annual Report on European SMEs 2013/ 2014.
Cuadro 19.
Número de empresas por tamaño
0-9 10-49 50-249 250+
Alemania 81,8% 15,2% 2,5% 0,5%
Austria 87,4% 10,6% 1,6% 0,3%
Bélgica 93,8% 5,2% 0,8% 0,2%
Chipre 92,1% 6,7% 1,1% 0,2%
Dinamarca 89,5% 8,7% 1,5% 0,3%
Eslovaquia 95,8% 3,5% 0,6% 0,1%
Eslovenia 94,2% 4,7% 0,9% 0,2%
España 94,4% 4,8% 0,6% 0,1%
Estonia 90,2% 8,0% 1,6% 0,2%
Finlandia 91,8% 6,8% 1,2% 0,3%
Francia 93,7% 5,2% 0,8% 0,2%
Grecia 96,2% 3,3% 0,4% 0,1%
Holanda 93,6% 5,1% 1,0% 0,2%
Hungría 94,5% 4,5% 0,8% 0,2%
Irlanda 88,6% 9,4% 1,7% 0,3%
Italia 94,8% 4,6% 0,5% 0,1%
Letonia 89,1% 9,0% 1,7% 0,2%
Lituania 90,4% 7,8% 1,6% 0,2%
Luxemburgo 86,9% 10,6% 2,0% 0,5%
Malta 94,5% 4,3% 0,9% 0,2%
Noruega 91,8% 6,9% 1,0% 0,2%
Polonia 95,2% 3,6% 1,0% 0,2%
Portugal 95,4% 4,0% 0,6% 0,1%
Rep. Checa 96,1% 3,2% 0,6% 0,1%
Rumania 87,4% 10,4% 1,8% 0,3%
Suecia 94,6% 4,4% 0,8% 0,1%
Reino Unido 88,9% 9,2% 1,6% 0,3%
UE-27* 92,3% 6,5% 1,1% 0,2%

pequeñas son mucho menos
productivas que las grandes. Esta
brecha se advierte en todos los sectores
productivos, pero es especialmente
llamativa en el caso del sector
servicios, que es una de las principales
áreas de especialización de las
compañías españolas.
• También importa porque las empresas
pequeñas tienen más dificultades para
la internacionalización, que es una
condición sine qua non para competir en
un mundo crecientemente globalizado.
Fuente: OCDE, Enterpreneurship at a glance (2014).
Cuadro 20.
Productividad por empleado y sector y tamaño (kUSD por empleado en 2011)
Diferencias en productividad entre grandes y micro empresas
1-9 10-19 20-49 50-249 250+
Industria
Francia 70,9 76,5 80,6 85,5 127,7
Alemania 52,4 66,7 73,2 84,0 124,0
Italia 50,2 72,6 90,8 120,2 155,7
España 69,1 68,9 87,3 105,5 141,5
Reino Unido 73,7 62,5 64,8 88,4 141,6
Servicios
Francia 97,6 93,7 100,3 101,8 102,7
Alemania 102,0 86,2 96,4 103,3 103,0
Italia 76,1 105,7 114,5 132,9 147,9
España 71,8 101,,3 109,1 132,0 113,3
Reino Unido 119,7 88,5 87,3 112,0 93,5
Construcción
Francia 108,5 57,7 92,3 86,7 130,4
Alemania 74,5 94,1 113,0 122,6 161,4
Italia 85,2 114,1 131,8 177,2 232,8
España 75,2 86,2 103,0 140,5 180,0
Reino Unido 104,0 80,8 88,0 103,6 111,4
Industria Servicios Construcción
250+/1-9 250+/1-9 250+/1-9
Francia 1,8 1,1 1,2
Alemania 2,4 1,0 2,2
Italia 3,1 1,9 2,7
España 2,0 1,9 2,4
Reino Unido 1,9 0,8 1,1
• E importa porque las empresas de
menor tamaño no disponen por lo
general de acceso a la financiación no
bancaria. Esto es así porque los
mercados financieros organizados
exigen de las compañías unos
umbrales mínimos (de facturación, de
beneficios, de volumen de
emisiones…) y unos determinados
mecanismos de control para
garantizar la liquidez, compensar los
costes fijos derivados de la operación
(emisión, cotización, etc.) y garantizar
la transparencia en el proceso.

Fuente: OCDE, Enterpreneurship at a glance (2014).
Cuadro 21.
Regulación y tamaño de las empresas
En realidad estos tres factores están
intrínsecamente correlacionados. A
mayor tamaño, mayor
internacionalización. La conexión
también funciona a la inversa, en una
suerte de doble causalidad: a mayor
salida al exterior, mayor tamaño. Y el
desarrollo de ambos vectores abre la
puerta a la posibilidad de encontrar
instrumentos de financiación en el
mercado (de capital, y otros tipos), en
detrimento de la proporcionada por los
bancos.
La financiación a largo plazo (capital-
riesgo, mercado de valores, bonos) es en
efecto, por sus propias características, la
que mejor se ajusta a los proyectos de
expansión internacional o de
crecimiento empresarial. En España, no
siempre ha sido así. En la última década,
ha sido la banca la que ha financiado de
forma masiva, y en muchos casos a corto
plazo, las operaciones de crecimiento
empresarial. Este abuso del canal
bancario es una de las explicaciones del
acelerado crecimiento del
endeudamiento en las empresas. Tras
casi triplicarse en la primera década del
siglo, la deuda de las sociedades no
financieras españolas alcanzó su pico
máximo en 2010: 1,5 billones de euros,
es decir, el 144% del PIB, muy por
encima de la media de la zona del euro.
Esta es la situación de las empresas
españolas. ¿Qué nos hace sospechar que
en 2033 estarán más
internacionalizadas, serán más grandes
y, como consecuencia de ello, recurrirán
más a la financiación orientada a
mercado?
La tendencia más clara en esa dirección
nos la dan las estadísticas de comercio
exterior. En la última década se ha
vivido un verdadero boom de
internacionalización de la economía
española, acelerado durante los años de
la crisis por la necesidad de buscar
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Índice de regulaciones en el mercado de productos, OCDE 2013
Porcentajedeempleoenempresas0-19,2011
0%
0,50 0,70 0,90 1,10 1,30 1,50 1,70 1,90 2,10 2,30
Israel
Corea
N.Zelanda
Suiza
Suecia
Grecia
Japón
Italia
Portugal
España
Bélgica
Alemania
Holanda
Reino Unido
USA
Dinamarca
Noruega
Austria
Francia

negocio fuera y la conciencia de tener
que diversificar riesgos.
Un punto muy positivo de este proceso
es que no se concentra solo en las
grandes empresas, sino que también las
pymes están pugnando con éxito para
salir al exterior.
La tendencia, además, está lejos de
agotarse. Así, según el informe España
goes global, elaborado por PwC, los
directivos de empresas de capital
español sostienen que en 2033 las
empresas nacionales exportarán más y
sobre todo ampliarán sus instalaciones
en el extranjero, de tal forma que los
ingresos generados en el exterior
duplicarán su peso relativo respecto al
total de la facturación de la compañía.
Tenemos por tanto un indicio sólido de
que las empresas españolas
profundizarán en el futuro en su
vocación internacional, lo cual a su vez,
como queda dicho, generará compañías
de mayor tamaño, más productivas y
más abiertas a la financiación no
bancaria. Pero ¿cómo está actuando la
regulación sobre el tamaño de las
empresas españolas? ¿Está empujando
en la dirección adecuada? En este
aspecto, las señales son más débiles.
En general, se puede decir que el
activismo regulatorio es malo para el
crecimiento de las empresas. Las
estadísticas de la OCDE muestran una
clara relación proporcional inversa entre
regulación y tamaño: a mayor regulación,
las empresas son más pequeñas. Las
normativas administrativas, laborales,
mercantiles, legales, fiscales o de ayudas
públicas constituyen una maraña que
coarta la iniciativa empresarial. Por ello
parece razonable avanzar hacia un marco
normativo más simple que facilite el
crecimiento y permita a las pequeñas
empresas dar un salto hasta convertirse
en medianas y grandes.

Fuente: BBVA Research.
Cuadro 22.
Número de empresas por tamaño en España
3
.5
.4
.3
Beneficios (millones de euros)
Densidad
.2
.1
0
4 5 6 7 8 9
Porque incluso las políticas
bienintencionadas, como pueden ser los
incentivos para la creación y el
desarrollo de pymes, tienen un efecto no
positivo sobre su crecimiento, ya que
esas ventajas (de tipo fiscal, legal,
administrativo o laboral) se suprimen a
partir de unos determinados umbrales, y
su pérdida no es compensada por los
potenciales beneficios derivados del
incremento del tamaño. El impacto de
esos umbrales se observa con gran
claridad en la estadística de número de
empresas por tamaño (ver cuadro 20),
cuyo perfil demuestra la resistencia a
superar los 4,7 y los 6 millones de
facturación anual.
No se trataría en cualquier caso de
eliminar los estímulos para crear
pequeñas empresas, que son
imprescindibles en un país como España
con poco espíritu emprendedor, sino de
establecer incentivos que ayuden a la
empresa española a crecer o al menos no
desincentiven el crecimiento
colateralmente.
Basilea III, una regulación
con efectos secundarios
Otro aspecto relevante en la financiación
de las empresas es el presumible impacto
futuro de las normas de Basilea III en las
entidades bancarias. Se trata de
recomendaciones elaboradas por el
Comité de Basilea (organización formada
por los bancos centrales más importantes
del mundo) en las que se fijan las
condiciones mínimas que debe tener un
banco para asegurar su solvencia y la
estabilidad del conjunto del sistema.
Los acuerdos de Basilea III añaden varias
capas normativas a los adoptados en
Basilea I (1988) y Basilea II (2004). Las

Basilea I Basilea II Basilea III
novedades afectan fundamentalmente a
los requerimientos de capital, los criterios
de liquidez y los niveles de
endeudamiento, y su entrada en vigor se
irá produciendo gradualmente entre el 1
de enero de 2015 y el 1 de enero de 2019.
Este amplio periodo de transición se ha
aprobado para facilitar una adaptación
progresiva de las entidades y la dilución
de las repercusiones de los nuevos
estándares en la economía real.
En términos generales, Basilea III supone
un endurecimiento de la regulación de
las entidades financieras (¿cabía esperar
otra cosa tras el terremoto financiero de
2008?), que tendrán que ser más
prudentes y, previsiblemente, en el
horizonte de 2033 reducirán su inversión
crediticia, con un efecto secundario
adverso sobre la financiación
empresarial. Veamos con algún detalle
los principales requisitos de Basilea III,
los impactos en el sistema financiero y
sus repercusiones sobre el crédito:
• Más y mejor capital. La nueva
normativa exige a las entidades que
tengan un nivel de capital
suficientemente elevado y que esté
compuesto por instrumentos de gran
calidad, de tal forma que puedan
absorber las pérdidas potenciales
derivadas de los riesgos que asumen.
Según diversos análisis, las
dificultades de captación de nuevo
capital y la previsible insuficiencia de
la liquidación o venta de activos
podrían provocar una reducción del
crédito bancario, afectando incluso a
la renovación de líneas de crédito a
empresas. Para paliar este efecto sobre
la financiación de las empresas de
menor tamaño, la Unión Europea ha
introducido correcciones en la norma
general que alivian los requerimientos
de liquidez mínimos cuando se trata
de riesgos frente a pymes.
• Mayor liquidez. Basilea III obligará a
las entidades a una transformación de
Requerimientos
mínimos de capital
Requerimientos
mínimos de capital
Requerimientos
mínimos de capital
Proceso de
supervisión bancaria
Proceso de
Supervisión bancaria
Disciplina del
mercado
Disciplina del
mercado
Estándares de
liquidez
Endeudamiento
Fuente: Informe PwC, Boletín de Consultoría Gerencial. Basilea III: Cambios, impacto y relevancia.
Cuadro 23.
Grados implementación Basilea

los pasivos y activos bancarios para
conseguir encajar mejor sus plazos de
vencimiento. Esta exigencia afecta a la
banca comercial tradicional que
transforma depósitos (generalmente,
a un plazo muy reducido) en créditos
(normalmente a un plazo de
vencimiento mayor). En particular, la
nueva normativa desincentiva que las
entidades bancarias accedan a
financiar, como hicieron durante la
fase de expansión de la economía
española, proyectos empresariales a
muy largo plazo.
• Menor endeudamiento. El
establecimiento de una tasa máxima de
apalancamiento supone un límite a la
inversión bruta en función del capital
de la entidad. Este requerimiento es un
factor positivo de estabilidad financiera
y económica, pero es previsible que
suponga la contracción de las
inversiones, incluida la crediticia, sobre
todo al combinarse con la exigencia de
mantener una base de activos muy
líquidos en el balance.
La diversificación como
resumen
De cara al futuro, cabría preguntarse si
este proceso de metamorfosis de la
financiación empresarial, que parece
inevitable, es positivo para la economía
en su conjunto. La gran mayoría de los
expertos y de las instituciones tienden a
pensar que, efectivamente, la
diversificación de las fuentes de
aprovisionamiento financiero tiene
importantes ventajas:
• Estimula la competencia.
• Incentiva la innovación.
• Facilita la asignación de los recursos
crediticios
• Refuerza la estructura de capital
• Alinea mejor los vencimientos de los
activos y los pasivos y facilita la
financiación a largo plazo, que es la base
del crecimiento económico sostenible.

muchos proyectos de inversión y asfixió
la recuperación.
Es por ello por lo que el Memorando de
Entendimiento firmado por el Gobierno
español y la Comisión Europea en 2012
como parte del rescate al sector
financiero incluía un acuerdo de fomento
de la intermediación financiera no
bancaria. En cumplimiento de ese
compromiso, en 2013 y 2014 el Gobierno
español ha aprobado numerosas
medidas, como la reforma de la
normativa sobre capital riesgo, la
creación del Mercado Alternativo de
Renta Fija, la potenciación del Mercado
Alternativo Bursátil, la regulación del
crowdfunding o la mejora del sistema de
emisión de obligaciones (ver información
• Ofrece nuevas oportunidades de
financiación a actores que de otra
manera podrían quedar excluidos del
proceso.
La historia reciente también nos ofrece
pistas sobre el riesgo de depender en
exceso de la financiación bancaria. La
crisis financiera mundial de 2008-2013,
que se originó en Estados Unidos,
tuvo sin embargo un mayor impacto
negativo en la economía europea en
parte porque los problemas de sus
bancos, mucho más involucrados en el
tejido empresarial que las entidades
norteamericanas, se trasladaron con
mayor crudeza a la economía real a
través de un ajuste severo en la
concesión de créditos que cercenó

financiación que les pueden resultar
desconocidas, complejas o incluso más
caras que la financiación bancaria
convencional, sobre todo si comparan la
situación con los viejos buenos tiempos
del crédito fácil y abundante. Pero esos
viejos tiempos seguramente no volverán.
En términos globales el reequilibrio entre
intermediación bancaria y
no bancaria aportará estabilidad al
sistema financiero y activará el engranaje
económico en España. Las mayores
beneficiadas serán las pequeñas y
medianas empresas, que en escenarios
adversos tienen grandes dificultades para
financiar sus proyectos de inversión por
las vías tradicionales del préstamo o de la
línea de crédito bancaria.
adjunta sobre el proyecto de ley de
Fomento de la Financiación Empresarial).
En la misma línea, la Comisión Europea
aprobó en 2013 un Libro Verde sobre la
Financiación a Largo Plazo en el que se
resalta la necesidad de movilizar fuentes
privadas de financiación y de desarrollar
los mercados de capitales europeos.
Es cierto que el mayor uso de la
financiación del mercado no tiene
ventajas universales ni se acomoda a los
intereses de todo el mundo. Las
entidades bancarias tendrán que
adaptarse a un escenario distinto y
potencialmente menos rentable. Y no
todas las empresas se sentirán cómodas
recurriendo a alternativas de
Oxígeno financiero para las pymes
El Consejo de Ministros aprobó el pasado mes de octubre el envío a las Cortes del proyecto de ley de Fomento de la
Financiación Empresarial. El proyecto vale para todas las empresas, pero pone énfasis en las necesidades de las pymes,
que son las más afectadas por la sequía de la financiación.
La nueva norma reconoce por un lado que el sistema financiero seguirá siendo vital para dar oxígeno financiero a las
compañías españolas, y en ese sentido establece una serie de mecanismos para que la financiación bancaria sea más
accesible para las pequeñas y medianas empresas. Así, por ejemplo, dispone que si una entidad de crédito quiere reducir
la financiación a un pyme que esté al día en el pago de sus obligaciones tendrá que comunicárselo con tres meses de
antelación, con el fin de darle tiempo a buscar otras opciones.
Por otra parte, el proyecto se propone desarrollar los canales de financiación no bancaria, con el fin de diversificar el riesgo y
reducir la vulnerabilidad de las empresas a las crisis bancarias. Para ello, el Gobierno plantea actuar en varias dimensiones:
• Reforma del régimen de titulizaciones. En línea con las tendencias internacionales, se incrementará la
transparencia, calidad y simplicidad de este instrumento, que permite transformar una cartera de activos poco
líquidos en títulos negociables y que ha favorecido históricamente el crecimiento de la financiación de mercado.
• Mejoras en el acceso a los mercados de capitales. Se flexibiliza el régimen de emisión de obligaciones para
adecuarlo al actual funcionamiento del mercado de capitales.
• Reglas de juego del crowdfunding. Se establece por primera vez un régimen jurídico para las plataformas de
financiación colectiva. El objetivo es impulsar el crecimiento del sector para situarlo en línea con el grado de
desarrollo que está alcanzando en EEUU y Europa.
• Cambios en la regulación del MAB. Se flexibiliza el tránsito desde el Mercado Alternativo Bursátil (reservado
para pymes) hacia el mercado continuo de la bolsa. Además, se fija una cantidad límite de 500 millones de euros de
capitalización a partir del cual la empresa deberá abandonar el MAB para cotizar en el mercado continuo.

desarrollarse hasta ahora. Por decirlo de
otro modo: es cosa de que las empresas
(la demanda) y los inversores (la oferta)
se pongan de acuerdo sobre cuál es el
instrumento de financiación que más les
conviene, teniendo en cuenta las
condiciones del entorno.
La tipología básica de las fuentes de
financiación alternativa las clasifica en
función del tipo de financiación
proporcionada (deuda o capital) y del
nivel de regulación que tienen. A su vez,
podemos ordenarlas de acuerdo con la
fase evolutiva en que se encuentre la
empresa y con la cuantía de sus
necesidades financieras.
Alternativas, ‘haberlas
haylas’
Queda claro, por tanto, que a medio y
largo plazo la financiación bancaria está
llamada a perder protagonismo en
términos relativos en la financiación de
las empresas. Lo que no está tan claro es
cómo se va a sustituir. Alternativas,
haberlas haylas, y muy diversas, aunque
a decir verdad están poco desarrolladas.
De cara a 2033, la configuración final de
la financiación empresarial dependerá
de en qué medida estas fuentes no
bancarias consiguen superar los
obstáculos que les han impedido
Capital Deuda
Mercado
Emisión acciones
(Bolsa de valores, MAB)
Emisión de bonos
corporativos (AIAF,MARF)
Titulizaciones
Bonos de proyectos
Cédulas
Financiación privada
Business Angels
Venture Capital
Private Equity
Inversión empresarial
Direct Lending
Crowdfunding
Fuente: Elaboración propia.
Cuadro 24.
Fuentes de financiación alternativas por tipo de financiación

de las cuatro bolsas españolas. De
hecho, la capitalización media de las
empresas cotizadas españolas es mayor
que en el resto de Europa.
Básicamente, el problema es que las
empresas pequeñas y medianas utilizan
muy poco este recurso. Su todavía
insuficiente nivel de
internacionalización, la falta de cultura
de transparencia y el desconocimiento
del proceso de cotización son factores
que operan en contra de la salida a bolsa
de las pymes españolas.
Para remediarlo, en 2009 se creó el
Mercado Alternativo Bursátil (MAB),
dirigido a empresas de reducida
capitalización en fase de expansión. Una
gran idea con resultados, hasta el
momento, no tan grandes.
Pensado para proporcionar a las pymes
la oportunidad de conseguir dinero
Bolsas ‘poco profundas’
Una de las opciones naturales de la
financiación no bancaria es la de los
mercados de valores de renta variable,
en sus distintas versiones y categorías,
aunque hasta ahora esa posibilidad se ha
empleado poco. Los mercados españoles
están mucho menos desarrollados y
cuentan con menor liquidez que los
mercados europeos, por no hablar de los
de Estados Unidos. Tanto en
capitalización bursátil (el valor en bolsa)
como en número de empresas que
participan, las diferencias son
considerables.
¿A qué se debe el escaso desarrollo de
los mercados de valores españoles? No
es un problema de las grandes empresas.
En general, las compañías de mayor
tamaño están bien representadas en el
mercado continuo, que es el sistema de
contratación de valores de renta variable
* Dato 2012.
Fuente: World Federation of Exchanges, CNMV y World Bank.
Cuadro 25.
Mecados de valores de renta variable
14.000.000
Capitalización bursátil mercados internacionales (2013) Número de empresas en mercados internacionales (2013)
3.500
4.000
143 153 272 363
720 755
1.052
2.179
2.371
2.637
3.419
Capitalización (€ mil)
M
exican
Exchange
M
exican
Exchange
BM
E
Spanish
exchange
BM
E
Spanish
exchange
BM
&FBO
VESPA
BM
&FBO
VESPA
N
ASDAQ
N
ordic
Exchange
N
ASDAQ
N
ordic
Exchange
SIX
Sw
iss
Exchange
SIX
Sw
iss
Exchange
D
eutsche
Börse
D
eutsche
Börse
London
SE*
London
SE*
N
ASDAQ
O
M
X
N
ASDAQ
O
M
X
N
YSE
Euronext(U
S)
N
YSE
Euronext(U
S)
Euronext
Euronext
japan
Exchange
G
roup
-Tokyo
japan
Exchange
G
roup
-Tokyo
Nº de Compañías cotizadas
12.000.000
3.00010.000.000
2.500
8.000.000
2.000
6.000.000 1.500
4.000.000
1.000
2.000.000 500
0 0

pesar de ello, cinco empresas (NPG
Technology, Facephi, Only Apartments,
Euroconsult y Home Meal) se han
animado en 2014 a salir al mercado, lo
cual confirma que el MAB sigue siendo
una opción de financiación atractiva
para las pymes. También se ha creado
un segmento específico para socimis
(sociedades de inversión en el mercado
imobiliario), en el que cotizan
actualmente tres compañías.
Mirando más a largo plazo, parece
existir consenso entre los expertos sobre
la idea de que en que el MAB es un
mercado indispensable en España, dada
su importancia como canal de acceso al
mercado para las pymes. Una vez
superado el entorno hostil que ha
supuesto la crisis, es una herramienta
adecuada para captar financiación,
sobre todo si las empresas extreman el
rigor y la prudencia en sus valoraciones
y llevan a cabo un proceso de
preparación adecuado para asegurarse
de que sus cifras financieras pueden ser
analizadas, en forma y fondo, por la
comunidad inversora.
La experiencia acumulada en estos cinco
años recomienda también mejorar los
mecanismos de supervisión, en línea con
fresco (financiación mediante capital),
además de visibilidad y una valoración
de mercado, a finales de 2013 acogía a
23 empresas (en diciembre de 2014 ya
eran 26), con una capitalización
conjunta de 1.677 millones de euros.
Esas cifras están lejos de las de
Alternext, el mercado con sede en París
que podemos considerar el más
comparable de los existentes, y por
supuesto se sitúan a años luz de las que
presenta el Alternative Investment
Market (AIM), un submercado de la
bolsa de Londres que es muy valorado
por los inversores por su profundidad y
liquidez.
La primera explicación de estos
resultados discretos es que se trata de un
mercado todavía en una infancia
temprana. Alternext, por ejemplo, se
creó cuatro años antes y el nacimiento
de AIM se remonta a 1995. Además, la
trayectoria del MAB ha coincidido con la
crisis económica y financiera, cuyo
corolario de desconfianza no es el mejor
escenario para el desarrollo de una
iniciativa de estas características.
Tampoco el estallido del escándalo de
Gowex y otros incidentes recientes han
ayudado a consolidar el proyecto. A
MAB
Capitalización total 2013 (Millones de euros) Comparación mercados internacionales
1.677
8.325
20.000 40.000 60.000 80.000100.000 120.000
95.502
0
Alternext
AIM
Operador
Mercado
alternativo
País
Fecha de
creación
Capitalización a
finales de 2013
(€ millones)
Número de
compañías a
finales 2013
London
SE Group
AIM UK 1995 95.502 1.087
NYSE
Euronext
Alternext
Bélgica,
Francia y
Holanda
2005 8.325 184
BME MAB España 2008 1.677 23
Fuente: Bolsas y Mercados Españoles (BME), Euronext, London Stock Exchange.
Cuadro 26.
Mercados alternativos de renta variable

el contenido del proyecto de ley de
Fomento de la Financiación Empresarial,
aprobado el pasado octubre, que otorga
a la CNMV mayores capacidades de
control sobre el MAB. El Gobierno
también ha anunciado que se
endurecerán los criterios de auditoría
para las empresas que participen en este
mercado. El MAB, por su propia
naturaleza, tiene una regulación más
flexible y abierta que la del mercado
continuo, pero el hecho de que se den
facilidades a las empresas para que
salgan a cotizar no quiere decir
necesariamente que se debiliten los
mecanismos de control y vigilancia.
Emisiones de deuda en alza
La deuda corporativa es otra de las
formas que tiene una empresa para
financiarse, a través de las emisiones de
títulos que se realizan en los mercados
de capitales. Entre las diferentes
emisiones, se encuentran los bonos
corporativos. Se trata de valores que
otorgan a su tenedor el derecho a
percibir una renta o un flujo de pagos
periódicos a cambio de entregar una
cantidad de dinero en el momento de su
adquisición.
Los bonos corporativos son uno de los
instrumentos de financiación no
bancaria que han experimentado un
mayor crecimiento en los últimos años,
principalmente para las empresas de
mayor tamaño. Durante los últimos años
numerosas empresas españolas
procedieron a emitir bonos corporativos.
La financiación recibida por estas
empresas se ha empleado en muchos
casos en repagar deuda bancaria y en
acometer nuevas inversiones.
En España AIAF es el mercado regulado
de referencia para la cotización de la
deuda corporativa o renta fija privada,
donde están fundamentalmente
entidades financieras y grandes
empresas, debido a los volúmenes de
emisión mínimos necesarios (unos 200
*Axesor Rating ha calificado está emisión con un informe de solvencia positivo.
Fuente: Arcano. The case for Spain III.
Cuadro 27.
Emisiones de empresas no financieras que no habían emitido bonos en el pasado y
que han emitido en 2013-2014
Emisor Cupón Plazo Divisa Fecha de
emisión
Tamaño
(€ mm.)
Rating
Atento 7,38% 7 años USD 29-ene-13 223 BB-
Ferrovial 3,38% 5 años EUR 30-ene-13 500 BBB-
Ence Energía y Celulosa 7,25% 7 años EUR 1-feb-13 250 BB-
Prosegur 2,75% 5 años EUR 2-abr-13 500 BBB
Gestamp 5,88% 7 años EUR 10-may-13 500 BB
Gestamp 5,63% 7 años USD 10-may-13 350 BB
Grupo Avanza 9,50% 6 años EUR 31-may-13 175 B-
Grupo Avanza 7,50% 5 años EUR 31-may-13 315 B+
Ferrovial 3,38% 8 años EUR 7-jun-13 500 BBB-
Watercraft Capital 5,75% 21 años EUR 2-ago-13 1.400 BBB-
Madrileña red de gas 3,78% 5 años EUR 11-sep-13 500 BBB-
NH Hotel Group 6,88% 6 años EUR 8-nov-13 250 B
Empark 6,75% 6 años EUR 18-dic-13 235 BB-
Empark Euribor +
550 bps
6 años EUR 18-dic-13 150 BB-
Copasa 7,50% 5 años EUR 19-dic-13 50 BB
Port Aventura 7,25% 7 años EUR 19-dic-13 270 B-
Port Aventura Euribor +
562 bps
6 años EUR 19-dic-13 150 B-
Isolux Corsan 6,62% 7 años EUR 20-mar-14 850 B
Grupo Antolin 4,75% 5 años EUR 21-mar-14 400 Ba3
Almirall 4,62% 7 años EUR 27-mar-14 325 BB-
Redexis gas 2,75% 7 años EUR 1-abr-14 650 BBB-
Elecnor (Pagarés) 2,50% 1 año EUR 1-abr-14 100 n.a.*
Aldesa 7,25 7 años EUR 3-abr-14 250 B
Tecnocom 6,50 5 años EUR 8-abr-14 35 BB+
Tubacex (Pagarés) 2,50 1 año EUR 25-may-14 30 n.a.*
ADIF Alta velocidad 3,50 10 años EUR 27-may-14 1.000 Baa3
Europac (Pagares) 2,15% 1 año EUR 17-jun-14 50 n.a.*
Grupo Ortiz 7,00% 5 años EUR 3-jul-14 50 BB+
Ferrovial 2,50% 10 años EUR 15-jul-14 300 BBB
DIA 1,50% 5 años EUR 22-jul-14 500 BBB-
EYSA 6,90% 7 años EUR 23-jul-14 775 BB+
Acerinox 500% 10 años EUR 25-jul-14 50 n.a.*
Audax Energía 5,75% 5 años EUR 29-jul-14 21 BB+
Agbar 2,0% 7 años EUR 15-sep-14 200 Baa1

muy amplias. La propia inversión entre
empresas es una opción para captar
fondos, especialmente cuando se trata
de compañías extranjeras interesadas en
un sector concreto que adquieren una
participación minoritaria en el capital.
Otras fórmulas frecuentemente
empleadas, que tienen en común que
están al margen de los mercados
regulados, suelen agruparse bajo la
denominación de capital riesgo (business
angels, venture capital, private equity)o
Inversión empresarial y capital riesgo..
Veamos cómo funcionan:
• Business angels. Son inversores
privados (empresarios, directivos de
empresas, emprendedores o
ahorradores con experiencia) que
ofrecen capital para la financiación de
empresas semilla y en proceso de
arranque (start-ups), normalmente a
cambio de una participación
accionarial. La inversión media de
estos inversores se sitúa en 25.000 y
250.000 euros. Los business angels
hacen de puente entre la financiación
de proximidad (ahorros personales y
préstamos de conocidos) y otras
fuentes de financiación más exigentes
(como el crédito bancario o el capital
riesgo tradicional). En España, las
estadísticas dicen que es un
mecanismo relativamente usado. En
2013, el mercado visible (operaciones
realizadas por business angels
asociados o integrados en redes)
movilizó 57,6 millones de euros, la
segunda cifra más alta de Europa,
pero ese dato hay que manejarlo con
cautela porque se estima que el
mercado no visible supone el 90% del
total.
• Venture capital. Es una actividad
financiera basada en la toma de
participaciones temporales y
minoritarias en empresas
emprendedoras y en proceso de
arranque o crecimiento. Aportan valor
añadido en forma de apoyo gerencial y
la cantidad invertida no suele superar
millones de euros). Con el objetivo de
permitir el acceso a esta fuente de
financiación a empresas medianas se
creó el Mercado Alternativo de Renta
Fija (MARF) que nació en octubre de
2013. El MARF es el espejo del MAB en
la financiación por renta fija. Su objetivo
es también ofrecer a las empresas
españolas una fuente de financiación
diferente de los créditos bancarios, con
unos requisitos menos exigentes y
simplificados.
Tras su primer año de vida, el MARF
cuenta con 18 asesores registrados y ha
canalizado emisiones por valor de más
de 300 millones de euros. El recorrido
potencial de este mercado, y en general
el de la renta fija, es muy amplio, ya que
en España los inversores solo destinan a
títulos de deuda corporativa el 3% de
sus carteras, frente al 10% de la media
europea.
Es evidente que estas iniciativas de
proyectos alternativos se encuentran en
las primeras fases de su desarrollo, con lo
que cabe esperar que a medio y largo
plazo, la experiencia adquirida y la
creciente competencia entre las distintas
plazas financieras a nivel global (el gran
desarrollo de los mercados de los países
asiáticos está abriendo el abanico de
opciones) contribuya a incrementar la
eficiencia de las plazas españolas. La
reducción de barreras y la simplificación
de procesos son medidas indispensables
para atraer a las empresas indecisas o que
se plantean acceder a mercados no
españoles. En la actualidad, algunas
compañías españolas registran sus
emisiones de renta fija en Luxemburgo o
Irlanda, debido a las mayores
“facilidades” que ofrecen respecto del
mercado español.
Inversión empresarial y
capital riesgo
Las posibilidades de obtener
financiación no bancaria distinta de la
que proveen los mercados de valores son

instituciones de private equity obtienen
su beneficio al deshacerse
posteriormente de su participación en
la empresa, bien a través de su venta o
de la salida a bolsa. Al igual que ocurre
con el venture capital, el mercado de
private equity está menos desarrollado
que en los principales países de nuestro
entorno. En España, antes de la crisis,
el volumen de inversión rondaba los
4.000 millones de euros. En 2013, fue
de 2.357 millones.
La irrupción del ‘crowfunding’
El crowfunding es el mecanismo de
financiación más novedoso y se
desconoce su potencial real como
recurso para las empresas. Este sistema
de cooperación permite a cualquier
emprendedor reunir una suma de dinero
entre muchas personas para apoyar una
determinada iniciativa empresarial,
cultural, social o deportiva. Es
fácilmente accesible, gracias a Internet,
y carece de intermediarios, lo cual
simplifica y facilita el proceso. Según la
Asociación Española de Crowdfunding,
en 2013 la inversión en España fue de 19
millones de euros.
los 10 millones de euros. La inversión
en España muy por debajo de otras
economías europeas como Francia,
Alemania o Reino Unido. En 2013, el
volumen en España sumó solo 208
millones de euros. Una buena idea
para relanzar este tipo de financiación
es incentivarla con instrumentos del
sector público, como ha ocurrido en
Reino Unido, Francia e Israel. La
fórmula consiste en crear fondos de
fondos que actúen como inversores
ancla con el objetivo de atraer
inversores privados nacionales e
internacionales y multiplicar el capital
puesto a disposición de las empresas.
Un ejemplo de ello es FOND-ICO
Global, un fondo de fondos de capital
riesgo creado por el Instituto de
Crédito Oficial en 2013.
• Private equity. Es un instrumento
similar al venture capital, si bien actúa
en un tramo diferente de la trayectoria
empresarial, ya que suele financiar
empresas ya consolidadas. La cantidad
invertida supera con frecuencia los 100
millones de euros y la participación
accionarial que se obtiene a cambio en
casi siempre mayoritaria. Las

• El préstamo. El proyecto se
compromete a devolver el capital en
condiciones predefinidas, con o sin
intereses.
El crowdfunding se encuentra en la fase
inicial de desarrollo, pero se le reconoce
una gran potencial para insertarse en la
parte baja de la denominada escalera de
financiación, ya que sus costes son
reducidos y abre la posibilidad a financiar
proyectos innovadores que carecen del
nivel de madurez exigido por las fuentes
tradicionales de los mercados financieros.
Estas ventajas tienen también su
contraparte negativa, ya que al tratarse de
un sistema de financiación poco regulado
y conocido puede dar lugar a abusos y
fraudes. Para remediarlo, los países
europeos están adoptando medidas que
combinan incentivos a su uso con una
regulación precisa del mismo.
En el caso de España, el proyecto de ley
de Fomento de la Financiación
Empresarial distingue entre dos tipos de
inversores: los acreditados y los no
acreditados. Los inversores acreditados
Cuadro 28.
Volumen de inversión (2013)
Fuente: EVCA, PE Growth Capital Council Annual Report 2013, NVCA, Eurostat, EBAN, Informe GEM España,
Asociación Española de Crowdfunding.
España Europa EEUU
Fase de la
empresa
Volumen de
inversión
(Millones de €)
Volumen de
inversión
(Millones de €)
Volumen de
inversión
(Millones de €)
Private equity
Crecimiento/
consolidación
2.357 32.300 322.580
Venture Capital
Arranque/
crecimiento
208 3.400 23.561
Business Angels
Semilla/
arranque
58 5.543 17.500
Crowdfunfing
Semilla/
arranque
19 735* 1.290*
El fenómeno de la microfinanciación
colectiva o crowfunding merece un
examen detenido. En puridad, no se
trata de una nueva modalidad de
financiación, porque se emplea desde
hace mucho tiempo (así se financió la
Estatua de la Libertad de Nueva York),
pero está atrayendo de forma creciente
la atención de las empresas y de los
inversores por la extraordinaria
facilidad de uso que le permite Internet
y por su elasticidad para adaptarse a
cualquier tipo de proyecto. Dependiendo
de la naturaleza de los fondos captados
se puede hablar principalmente de
cuatro modelos de crowdfunding:
• La donación. Son contribuciones
(monetarias o no) para fines benéficos.
• La recompensa o sistema de
preventas. Se ofrece algo simbólico al
contribuyente.
• La inversión. La contraprestación es
una remuneración financiera, ya sea a
través de la participación en los
futuros beneficios o de títulos de
valores de renta fija o variable.

se obtuvieron fondos por importe de
2.700 millones de dólares en todo el
mundo repartidos entre un millón de
proyectos, siendo Estados Unidos (1.290
millones) y Europa (735 millones) las
zonas del mundo más propensas a la
utilización de este canal de financiación.
Otras fórmulas de
financiación
Las posibilidades de financiación
alternativa no se agotan en los mercados
regulados, en el capital riesgo o en la
financiación colectiva. La creatividad de
los mercados para satisfacer las
necesidades de las empresas es casi
ilimitada y genera nuevas oportunidades
de captación de fondos. Veamos otras
fórmulas que están teniendo un gran
protagonismo en los mercados actuales
o que pueden llegar a tenerlo en el
medio y largo plazo. Algunos de estos
mecanismos encajan en las actividades
de lo que se ha dado en llamar banca en
la sombra (ver información adjunta al
final de este capítulo).
• Direct lending. Es un mecanismo de
concesión de préstamos por parte de
(las instituciones, las empresas grandes
y las personas con recursos) no tendrán
límites anuales a la inversión.
En cambio, el minorista o inversor no
acreditado podrá aportar un máximo de
3.000 euros en un mismo proyecto de
una plataforma de financiación
participativa y de 10.000 euros en un
periodo de 12 meses en el conjunto de
los proyectos de esa misma plataforma.
La adopción de estas medidas y el
incremento de la regulación de este
producto es una señal de que en los
próximos años la microfinanciación
colectiva puede llegar a tener un peso
importante dentro del abanico de
instrumentos no bancarios de
financiación.
De momento, sin embargo, las cifras son
modestas. Según la Asociación Española
de Crowdfunding, en 2013 se movieron 19
millones de euros en España. Casi la mitad
de ese dinero se canalizó a través del
sistema de recompensa (ver cuadro 27).
A nivel mundial, según The
Crowdfunding Industry Report, en 2012
Cuadro 29.
Inversión por tipos de “crowdfunding” en España (2011)
Fuente: Asociación Española de Crowdfunding, The Crowdfunding Industry Report 2011.
Recompensas
Préstamos
Inversiones
Donaciones
41,4%
13,8%
20,7%
24,1%

fondos de inversión. Su ventaja es que
al no estar sometido a la normativa
bancaria las operaciones son mucho
más ágiles y flexibles. El plazo medio
de concesión está entre dos y tres
semanas. Durante 2014 se ha
observado un volumen considerable de
transacciones de direct lending en
España.
• Titulizaciones y cédulas. Las
titulizaciones son el resultado de
ceder a un vehículo (special purpose
vehicle) las rentas provenientes de un
activo, y financiar dicha entidad con la
emisión de una serie de bonos que
tienen derecho a dichos flujos. En la
actualidad, en España las
titulizaciones son utilizadas por los
bancos para refinanciar préstamos
mediante la agrupación de activos y su
conversión en valores que resulten
atractivos para los inversores
institucionales. En el caso de las
empresas, las titulizaciones también
pueden suponer una fuente de
financiación, mediante la cesión de
sus flujos de caja a un vehículo que a
su vez emite bonos que se hacen
acreedores de dichos flujos de caja. Las
cédulas son bonos emitidos por una
entidad bancaria y respaldados por un
activo. A diferencia de las
titulizaciones, el banco que las emite
sigue teniendo los activos de la base
dentro de sus asientos contables y
mantiene la responsabilidad última
del riesgo de crédito de dichos activos.
• Bonos de proyecto. Son emitidos para
financiar proyectos concretos.
Mediante este instrumento el
comprador del bono se hace acreedor
de los flujos de caja del proyecto, pero
si quiebra no puede reclamar al
sponsor que ha lanzado el proyecto y
promovido el bono. Como veremos en
secciones posteriores, es un
mecanismo relevante en la
financiación de infraestructuras.
Las ‘family offices’ también financian empresas directamente
Una de las fuentes de financiación empresarial con mayor proyección es la de las family offices, es decir, las gestoras de
patrimonio de las grandes fortunas familiares. Tradicionalmente, las family offices se han dedicado a invertir en
inmuebles (sobre todo en España), en renta fija y variable, en divisas y en fondos de inversión. Pero cada vez más están
fijando su atención en los proyectos de private equity, que son aquellos en los que el inversor adquiere una participación
mayoritaria o de control del capital de una empresa no cotizada que está en fase de expansión o de consolidación. Según
la Asociación Europea de Private Equity y Venture Capital (EVCA, por sus siglas en inglés), los fondos nuevos invertidos
en Europa por las family offices en capital riesgo en 2013 se elevaron a cerca de 5.000 millones de euros, alrededor del
10% del total, y en la etapa precrisis (2007 y 2008) llegaron a casi 10.000 millones de euros.
Estas inversiones son especialmente interesantes para los grupos familiares en fases, como la actual, de baja
rentabilidad de los activos. Por un lado, si la inversión se realiza directamente y la family office opera como si fuera una
firma de private equity (sin la intervención de fondos especializados), se ahorra las comisiones correspondientes, que
suelen ser elevadas en términos absolutos. Además, la rentabilidad que se puede obtener de una operación de esta
naturaleza es superior a la de otras opciones de inversión. Las family offices tienen además la ventaja de que no necesitan
captar fondos para financiar el proyecto. En contraposición, se trata de una inversión poco líquida, tiene un mayor
riesgo y exige la implicación en el control de la gestión de la empresa.
La financiación a través de operaciones de private equity de los grandes grupos familiares también es atractiva para las
empresas que necesitan atraer fondos, ya que en general las family offices son más pacientes que las firmas
convencionales de private equity, cuyo horizonte de inversión es limitado (entre tres y siete años), y también suelen ser
menos intrusivas desde el punto de vista de la gestión.

El empujón público, o cómo
crear una bola de nieve
El sector público tiene también
instrumentos para apoyar la financiación
empresarial, en especial de las pymes. La
estrategia consiste, habitualmente, en
realizar acciones puntuales de apoyo a
las empresas que transmitan confianza a
los inversores y permitan activar la bola
de nieve de la financiación por parte del
capital privado.
Así es como funciona, por ejemplo, Enisa,
una empresa pública dependiente del
Ministerio de Industria creada en 1982.
Enisa (Empresa Nacional de Innovación
SA)financia proyectos emprendedores
con ideas innovadoras y pymes en fase de
crecimiento, por lo general a través de
préstamos participativos y a largo plazo,
y con un amplio abanico de posibilidades
de inversión. Para ello, participa
directamente en entidades de capital
riesgo y establece con ellas programas de
cofinanciación. Asimismo, interviene en
Spain Start-up Co-Investment Fund, un
programa de coinversión junto a un
grupo de inversores especializados, tanto
nacionales como extranjeros. Desde su
creación, Enisa ha concedido 3.491
préstamos por un importe de 603,9
millones de euros. Parte de esos fondos se
han destinado a empresas que han
acabado cotizando en el MAB.
También juega un papel preponderante
de apoyo a la financiación empresarial el
Instituto de Crédito Oficial (ICO), un
banco público cuyo objetivo es promover
actividades económicas que contribuyan
al crecimiento, al desarrollo del país y a
la mejora de la distribución de la riqueza
nacional, con especial atención a los
proyectos de las pymes, aunque también
financia grandes proyectos. En este
sentido existen dos instrumentos:
1. Financiación distribuida a través del
sistema de mediación. Orientadas a las
pequeñas y medianas empresas, son
líneas de financiación en las que el ICO
actúa a través de las entidades de
crédito, es decir, concede los fondos
con la intermediación de los bancos.
En 2013 se concedieron préstamos por
valor de 13.885 millones de euros en
190.000 operaciones.
2. Financiación de grandes proyectos de
inversión productiva, públicos o
privados. Estas operaciones, en las que
el Instituto a menudo participa junto a
otras entidades financieras, son
analizadas directamente por el ICO y
este asume el riesgo del crédito de los
préstamos concedidos. En 2013 se
formalizaron operaciones directas por
importe de 1.253 millones de euros.
Un proceso nada sencillo
Podemos deducir, por tanto, que en los
próximos años asistiremos a la
desbancarización progresiva de la
financiación empresarial. Sin embargo,
ese proceso no será ni intenso ni sencillo.
Hay razones históricas, culturales y
estratégicas que explican la estrecha
relación entre los bancos y las empresas
españolas y que no será fácil remover. Por
una parte, los bancos intentarán
aprovechar su profundo conocimiento de
las empresas para intervenir en el
proceso y participar en la cadena de
intermediación, aunque no sean ellos los
que provean la financiación. Por otro lado
muchos empresarios españoles no están
acostumbrados a la transparencia y a la
cesión de control que implica en muchas
ocasiones el uso de recursos procedentes
del mercado. Un tercer obstáculo es que
los inversores institucionales españoles
no están acostumbrados a invertir en
instrumentos de financiación de las
empresas, sobre todo cuando su rating es
bajo o inexistente.
Por todo ello, cabe concluir que en 2033
la financiación bancaria, aunque
decreciente, seguirá siendo muy
relevante para las empresas españolas.

Shadow banking, el gigante anónimo
El concepto de shadow banking, o banca en la sombra, es muy reciente. Lo acuñó Paul McCulley, un economista
norteamericano en 2007. Es tan reciente que ni siquiera hay consenso sobre lo que significa y comprende. El Financial
Stability Board, un organismo que integra a los bancos centrales y otras instituciones oficiales de todo el mundo, ha intentado
acotar el perímetro del shadow banking y lo define como el conjunto de actividades de intermediación del crédito (es decir,
coger dinero de los ahorradores y prestarlo a quien lo necesite) que se realizan fuera del sistema bancario regulado.
O sea, más o menos lo que hace la banca, pero sin las restricciones de la banca.
Entre las actividades típicas del shadow banking figuran por ejemplo las operaciones de apalancamiento (financiación de una
inversión en activos fijos con préstamos), la transformación de vencimientos (la obtención de fondos a corto plazo para
invertir en activos a largo), la titulización (conversión de un conjunto de activos financieros poco líquidos en títulos
negociables), los acuerdos de recompra de activos o la transferencia del riesgo de crédito (pasar el riesgo de incumplimiento
de un prestatario desde el originador del préstamo a un tercero).
La gama de entidades que las realizan es también amplia: fondos de inversión, fondos de mercado monetario, vehículos de
titulización, fondos de capital riesgo, determinadas empresas de seguros o reaseguros… Pero las que mueven el mercado
mundial no son muchas. Según un estudio de PwC (Temas candentes de los mercados de capitales para 2013 ¿Qué alternativas
tengo a la financiación bancaria?), las entidades más activas son entre cincuenta y cien fondos británicos y estadounidenses.
La banca en la sombra tiene una creciente importancia en la financiación de las empresas. El carácter no regulado de sus
actividades dificulta la medición del fenómeno, pero el Financial Stability Board ha realizado estimaciones que nos da una
idea de su gran magnitud. Según sus cálculos, basados en una muestra de 20 países y la zona del euro, en 2012 los activos del
shadow banking se elevaron a 56,6 billones de euros, lo que representa la mitad de los que tiene el sistema bancario
convencional y el 117% del PIB. Su volumen subió mucho entre 2002 y 2007 (lo cual quiere decir que la expansión económica
es un buen caldo de cultivo de estas actividades) y su crecimiento, aunque constante, se ralentizó durante la crisis financiera.
Es en los países emergentes (China entre ellos) donde el fenómeno ha prendido con mayor fuerza, con ritmos de crecimiento
anuales superiores en algunos casos al 20%, aunque el punto de partida era pequeño.
En España, el peso de la banca en la sombra es inferior a la media, tanto en lo que respecta al PIB (71,9%) como en relación
con los activos bancarios tradicionales (22,4%), pero no deja de tener un papel significativo en las relaciones de
intermediación de crédito.
De acuerdo con estas tendencias, ¿qué podemos esperar de este canal de financiación a medio y largo plazo? El shadow
banking tiene sus ventajas, especialmente en momentos en los que el crédito bancario no fluye como desearían las empresas.
Facilita la innovación financiera, canaliza recursos hacia necesidades específicas de manera más eficiente, gracias a su mayor
especialización, y es especialmente competente en la provisión de liquidez. En definitiva permite diversificar riesgos al
margen del sistema bancario, ya que da acceso a fondos de procedencia muy variada y con muy diferente perfil de riesgo.
Simultáneamente, sin embargo, el shadow banking despierta muchos recelos. El nombre, que nos remite a prácticas oscuras y
opacas, no ayuda mucho. El sector bancario tradicional tampoco lo ve con buenos ojos, por razones obvias de competencia,
aunque algunos bancos han llegado a acuerdos de colaboración con fondos que realizan este tipo de actividades, en lo que
podríamos pensar es una estrategia basada en la idea de que “si no puedes vencer al enemigo, únete a él”.
Pero donde más preocupación suscita la banca en la sombra es entre los organismos reguladores y supervisores, que no dejan
de advertir sobre los riesgos de un abuso de sus actividades. Un ejemplo: Mark Carney, que es gobernador del Banco de
Inglaterra y presidente del Financial Stability Board, dijo en una entrevista que “la principal amenaza para la economía
mundial son los excesos del shadow banking en los países emergentes”.

130
120
110
100
90
80
10
20
30
40
50
60
2002
2002
2003
2003
Activos Shadow Banking
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2007
2007
2008
2008
87
93
98
107
118
124
114
123
120
112
117
2009
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
Cuadro 30.
Activos totales de Shadow Banking (% PIB)
Activos totales (€ billones)
Peso del shadow banking (% PIB)
Fuente: Financial Stability Board (FSB), Global Shadow Banking Monitoring Report 2013.
1200
1000
800
600
400
200
1400
H
olanda
Activos de otros intermediarios financieros
Activos de los bancos
Reino
U
nido
EEU
U
Francia
Alem
ania
España
Japón
BrasilSingapur
Italia
C
hinaArabia
Saudi
0

La preocupación tiene sus antecedentes, porque algunos de los productos típicos de la banca en la sombra, como las
operaciones de titulización o los vehículos estructurados complejos, están en la raíz, al menos parcialmente, de la crisis
financiera iniciada en 2008. El colapso de esos productos, que estaban garantizados en última instancia por la banca
tradicional, fue lo que provocó la espiral de caídas en la valoración de los activos financieros que desembocó en la sequía de
los mercados interbancarios.
El shadow banking incorpora, en efecto, riesgos sistémicos importantes. Su falta de transparencia y su no sometimiento a las
reglas convencionales de regulación y supervisión puede dar lugar a elevados niveles de apalancamiento oculto. La virtual
ausencia de capital para absorber pérdidas y la falta de acceso a un respaldo formal de liquidez para impedir las liquidaciones
o ventas forzosas de activos son también circunstancias a tener en cuenta. Los problemas pueden multiplicarse, además, si
hay una estrecha relación entre estas actividades y la banca tradicional, especialmente en el sistema de garantías, ya que esa
conexión puede tener un efecto dominó y llegar a golpear la economía real.
Con estos pros y contras es difícil estimar qué papel jugará la banca en la sombra en la financiación de las empresas en 2033.
La tendencia es a ganar protagonismo, pero quizás no en las mismas condiciones de flexibilidad regulatoria y supervisora en
las que se mueven actualmente estas actividades. Cuando las entidades bancarias tradicionales están expuestas a fuertes y
crecientes presiones por parte de los reguladores, la pregunta es casi inevitable: ¿hace falta una regulación similar a la de
Basilea para el shadow banking?

España es diferente
En España se ahorra poco. Esto es lo que
dice la comparación histórica reciente de
la tasa de ahorro de los hogares
españoles (entendida como el porcentaje
de ahorro bruto respecto a la renta bruta
disponible) con los países del entorno
europeo.
Sin embargo, la pauta estadística
tradicional sufrió notables alteraciones
durante la crisis 2008-2013. Como se
puede observar en el gráfico adjunto, en
2008 y 2009 hubo un repunte
considerable de la tasa de ahorro
El ahorro y la financiación de
las familias
española. Ese movimiento al alza estuvo
provocado por un comportamiento de
precaución ante la dureza de la crisis,
que se combinó con el hecho de que la
renta disponible de los hogares, gracias
a las aportaciones del Estado, todavía
mantenía un cierto tono positivo.
A partir de 2010, la tasa de ahorro empezó
a bajar hasta situarse en niveles
históricamente bajos, y no porque
desapareciera el factor de cautela ante la
crisis, sino por la prolongación del proceso
de destrucción de empleo y el inicio del
ajuste del gasto público, que hizo mella en
la renta disponible de las familias.
Renta disponible bruta de los hogares españoles Tasa de ahorro España y UE (28 )
185.000 20
España UE (28)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
millonesdeeuros
AhorroBruto/
RentaBrutaDisponible(%)
180.000
175.000
170.000
165.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
160.000
Fuente: INE Eurostat.
Cuadro 31.
Renta disponible bruta de los hogares españoles y Tasa de ahorro España y UE (28)

ningún caso se acercan a los niveles de
España.
La preponderancia de los activos no
financieros en la estructura de ahorro de
las familias españolas tiene una sencilla
explicación: su predilección (casi
diríamos su pasión) por las propiedades
inmobiliarias. España es uno de los
países de Europa con un mayor
porcentaje de hogares que son
propietarios de su vivienda principal (un
82,7%, solo por detrás de Eslovaquia).
En España, por tanto, se ahorra por lo
general menos que en Europa. Y además,
se ahorra de forma muy distinta. El ahorro
de los hogares españoles difiere mucho de
los del resto de países occidentales, ya que
está muy concentrado en los activos reales
o no financieros (el 84% del total
corresponde a esta categoría), entre los
que predomina claramente la inversión
inmobiliaria. Algunos países de nuestro
entorno más cercano, como Francia o
Italia, también presentan tasas elevadas
de ahorro no financiero, aunque en
Fuente: Eurostat, Bureau of Labor Statistics.
Cuadro 32.
Tasa de ahorro bruto* de los hogares UE y EEUU (2012)
Luxemburgo 19,7
Alemania 16,4
Bélgica 15,2
Francia 15,2
Suecia 14,8
Noruega 13,5
Austria 12,6
Portugal 12,0
Eslovenia 11,9
Italia 11,6
UE (28) 11,2
Holanda 10,7
Rep. Checa 10,6
España 10,4
Irlanda 10,2
Finlandia 8,6
Eslovaquia 8,2
Chipre 7,9
Hungria 7,4
Reino Unido 7,3
Dinamarca 6,6
Polonia 4,8
Estonia 4,5
EEUU 3,9
Lituania 0,9
Letonia -1,8
25%
11,2
10,4
20%
15%
10%
5%
-5%
0%
Luxem
burgo
Alem
aniaBélgicaFranciaSuecia
N
oruegaAustria
Portugal
Eslovenia
ItaliaU
E
(28)
H
olanda
Rep.C
hecaEspañaIrlanda
Finlandia
EslovaquiaC
hipreH
ungria
Reino
U
nido
*El ahorro bruto se define como:
Ahorro bruto= Renta disponible bruta -Gasto en Consumo final -Ajuste por variación de participación neta de
los hogares en las reservas de los fondos de pensiones.
D
inam
arcaPoloniaEstoniaLituaniaLetonia

posibilidad de que destinen dinero
ahorrado a activos financieros. El
ejemplo extremo de esta fagocitación se
dio en la década 1997-2007 (ver cuadro
33), cuando el boom inmobiliario desató
tal fiebre que dejó la inversión en activos
financieros en saldos negativos.
Y el poco dinero que les queda a los
hogares españoles después de destinar
Además, tiene también un índice muy
alto de familias con otros activos
inmobiliarios (un 36,2%).
Por otra parte, el elevado peso de la
vivienda en la cartera de los hogares
implica una financiación ajena a largo
plazo, lo que les genera un elevado nivel
de endeudamiento y acaba por limitar la
Fuente: Banco de España (Encuesta Financiera de las Familias 2011) y OCDE.
Fuente: Banco de España y Fundación de Estudios Financieros (FEF).
Cuadro 33.
Estructura del ahorro de los hogares
Cuadro 34.
Comparativa de la inversión en vivienda y la inversión financiera de los hogares (millones de euros)
100%
46%
54%
42%
58%
39%
61%
25%
75%
54%
46%
51%
49%
56%
44%
63%
37%
66%
34%
84%
16%
España
2011
Francia
2011
Italia
2011
Alemania
2012
R. Checa
2012
RU
2012
Canadá
2012
Holanda
2012
Japón
2012
EE.UU.
2012
Activos no financieros Activos financieros
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
100.000
Compra de vivienda de los hogares Operaciones financeras netas de los hogares
80.000
60.000
40.000
20.000
-20.000
-40.000
0.000

con ventaja frente a otros activos.
Esta idea estaba apoyada en la tesis,
luego desmentida por la realidad, de
que el precio de la vivienda siempre
sube. Además, las ventajas fiscales,
mayores que las de otros países,
constituían un atractivo irresistible
para los potenciales compradores. La
deducción por compra de vivienda
habitual fue eliminada en 2013 para
las nuevas operaciones.
2. La escasa cultura financiera. Mientras
los productos financieros han crecido
en variedad, refinamiento y
complejidad, la sociedad española
sigue apegada a criterios de
rentabilidad tradicionales, lo que ha
determinado en última instancia el
fuerte desequilibrio entre el ahorro
inmobiliario y los activos financieros.
El déficit de conocimientos financieros
está en la raíz de la obsesión de las
familias españolas por los activos
inmobiliarios, pese a que
históricamente (ver cuadro 33) el
precio de la vivienda se ha revalorizado
menos que las acciones en bolsa, si
tomamos como referencia los últimos
veinte años.
la mayor parte de sus recursos a la
vivienda lo suelen dedicar a activos
financieros conservadores. Este es otro
rasgo diferencial de la estructura del
ahorro en España. Prácticamente la
mitad (el 47,8%) del ahorro en activos
financieros se concentra en efectivo y
depósitos. Es el porcentaje más alto de
Europa, que tiene un promedio del 33%.
La cuarta parte de los activos financieros
son instrumentos de mayor riesgo, como
fondos de inversión y acciones cotizadas
(12,8% del total), y fondos de pensiones
y seguros (también 12,8%). En ambos
casos, pero sobre todo en el de los
fondos de pensiones, el porcentaje es
muy inferior a la media europea.
La bien diferenciada estructura del
ahorro de las familias españolas está
influida por tres rasgos fundamentales:
1. La visión de la vivienda como un
instrumento de inversión. Frente al
concepto, arraigado en Europa, de
que la vivienda es un bien de uso, el
boom inmobiliario acentuó en España
la percepción de que era un producto
de inversión idóneo para colocar el
ahorro de los hogares y que competía
Fuente: Sociedad de tasación.
Cuadro 35.
Revalorización de la vivienda y de la bolsa
1800
8,3% anual
Indice Inmobiliario ST Indice General Bolsa Madrid
6% anual
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
20002001
2002
2003
20042005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0

empleo que promueven las empresas)
representa sólo el 8,4% del PIB, muy lejos
de la media ponderada del 77% del
conjunto de los países de la OCDE.
El infradesarrollo de los planes de
pensiones tiene causas variadas. Además
de la elevada tasa de sustitución de las
pensiones públicas, los planes de
pensiones privados tienen muy poca
liquidez, han sido comercializados más
como incentivo fiscal que como
instrumento de ahorro y en su vertiente
empresarial son difíciles de gestionar.
En este sentido, el Gobierno ha aprobado
en 2014 un paquete de medidas que
pretende facilitar la inversión en activos
financieros como complemento a las
3. La elevada tasa de sustitución o
reemplazo del sistema público de
pensiones. La cuantía de la pensión de
jubilación supone casi las tres cuartas
partes del salario previo del trabajador,
cuando la media de la Unión Europea
es inferior al 50% (ver cuadro 34).
Esta elevada tasa de sustitución, y el
consecuente aseguramiento de un nivel
de renta comparativamente aceptable, ha
hecho que los ciudadanos tengan poca
conciencia de la necesidad de ahorrar en
instrumentos complementarios, lo que
explica el escaso desarrollo del sistema
privado de previsión social en España.
Por ejemplo, el patrimonio de los planes
de pensiones (incluidos los planes de
Fuente: OCDE, Pensions at a Glance (2013).
Cuadro 36.
Tasa bruta de sustitución* de las pensiones públicas de jubilación en algunos países de la OCDE (2012)
China
Austria
España
Hungría
Italia
Turquia
Francia
Brasil
Luxemburgo
India
Finlandia
Portugal
Grecia
UE-27
Noruega
Rep. Checa
Alemania
Bélgica
OCDE 34 40,6
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
47,0
73,9
Eslovenia
Canadá
EEUU
Eslovaquia
Irlanda
Japón
Suecia
Reino Unido
Suiza
Rusia
Dinamarca
Holanda
Estonia
Polonia
Austria
* La tasa bruta de sustitución es
definida como la relación entre
la prestación pública recibida
y los ingresos que recibe un
trabajandor previamente a su
jubilación.
La tasa hace referencia a la tasa
antes de impuestos sobre los
ingresos y las pensiones
El cálculo de la tasa se realiza
para un trabajador con ingresos
medios que entra en el mercado
laboral en 2012 a la edad de 20
años (edad media de entrada en
el mercado laboral para los países
de la OCDE) y se retira a la edad
legal de jubilación.
Incluye además el impacto de las
reformas que se hayan llevado a
cabo hasta ese año.

la fiscalidad en operaciones relacionadas
con la inversión en productos para
complementar la pensión (los mayores de
65 años no tendrán que tributar por las
plusvalías generadas en sus activos si las
invierten en planes de renta vitalicia).
pensiones públicas: fondos de pensiones,
contratos de seguros, etc. Entre las
medidas aprobadas figura el incremento
de la liquidez de los planes de pensiones
(podrán rescatarse los fondos de más de
diez años de antigüedad) y la mejora de
Fuente: OCDE.
Cuadro 37.
Peso de los activos en fondos de pensiones, % de inversiones respecto al PIB
(OCDE, 2012)
Australia
Finlandia
España 8,4%
Hungría
Italia
Turquía
Francia
Luxemburgo
Portugal
Grecia
Israel
Noruega
Rep. Checa
Alemania
Bélgica
México
0 50 100 150 200
Eslovenia
Chile
Canadá
EEUU
Eslovaquia
Nueva Zelanda
Irlanda
Islandia
Corea
Suecia
Reino Unido
Suiza
Dinamarca
Holanda
Estonia
Polonia
Austria

El problema de la educación financiera
Uno de los problemas asociados al nivel de ahorro presente y futuro de las familias españolas y a la correcta asignación de sus
recursos es la escasa cultura financiera. Así lo pone de manifiesto al menos el informe PISA de la Organización para la
Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), que agrupa a los países más desarrollados del mundo. Este informe realizó
por primera vez en 2012 una evaluación de la competencia financiera de los estudiantes de 15 años. La conclusión es que
España está claramente por debajo de la media (ver tabla adjunta), si bien esos resultados no son muy distintos de los
conseguidos en otras competencias, como matemáticas o resolución de problemas.
Una encuesta de autoevaluación realizada por la asociación de usuarios de banca Adicae señala por otra parte que los
españoles no tienen una buena opinión en general sobre sus propios conocimientos financieros. Un 38,1% de los consultados
admite que su nivel es bajo.
Esta falta de conocimientos tiene un impacto negativo sobre la vida de los ciudadanos, que deben enfrentarse a decisiones de
ahorro y endeudamiento cada vez más complejas, por la aparición de nuevos canales y productos financieros crecientemente
sofisticados, que en la mayoría de los casos suponen una transferencia de riesgo a los consumidores.
Es por ello por lo que diversas organizaciones internacionales (como la OCDE, la Comisión Europea o el G-20) han adoptado
iniciativas para promover la alfabetización financiera. En España, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el
Banco de España lanzaron en 2008 su Plan de Educación Financiera, que se renovó para el periodo 2013-2017, y que incluye
intervenciones en el ámbito escolar, actividades de divulgación y acuerdos de colaboración con numerosas entidades para
fomentar el aprendizaje de las competencias financieras, tanto entre los jóvenes como entre las personas mayores.
Existen numerosos estudios que confirman los beneficios de la educación financiera. Bernheim y Garret, dos investigadores
norteamericanos, han concluido que los conocimientos financieros incrementan significativamente la tasa de ahorro de los
individuos, tanto en términos generales como en relación con la jubilación, y en el caso de los jóvenes anticipan un mayor
nivel de riqueza en la edad adulta. Otros estudios prueban una correlación positiva entre educación financiera y planificación
de la jubilación, ahorro en fondos de inversión y participación en el mercado de acciones.
Shangai-China 603
Flandes-Belgica 541
Estonia 529
Australia 526
Nueva Zelanda 520
Rep. Checa 513
Polonia 510
Letonia 501
Promedio OCDE 500
EEUU 492
Rusia 486
Francia 486
Eslovenia 485
España 484
Croacia 480
Israel 476
Eslovaquia 470
Italia 466
Colombia 379
Informe Pisa (Ranking en base a la media de
puntos obtenidos)
38,1
¿Que nivel de cultura financiera cree que tiene?
Bajo Medio Alto
45,950%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
16
Fuente: ADICAE, Nivel de educación financiera de la población española.
Fuente: Informe PISA 2012, competencia financiera.

económica. De cualquier modo, para
los países desarrollados se considera
que un punto de crecimiento del
ahorro se traduce en 0,9 puntos de
crecimiento de la inversión, según
acreditaron el economista Martin
Feldstein y otros investigadores.
En el caso español, el ahorro interno
se perfila como un elemento clave
para la economía en los próximos
años. En concreto, el ahorro de las
familias jugará previsiblemente un
papel importante en la financiación de
la economía, contribuyendo al
crecimiento del tejido productivo
nacional. El informe La economía
española en 2033, realizado por PwC,
estima que en las próximas dos
décadas el crecimiento de la economía
española (un 42% sobre el PIB de
2013), descansará fundamentalmente
en un incremento intensivo en capital,
asociado a una recuperación
inmediata del ahorro privado y una
senda más larga de restablecimiento
del ahorro público.
El ahorro que viene: factores
determinantes
La evolución de las tasas de ahorro de
los hogares está determinada,
fundamentalmente, por la evolución
económica y demográfica. Veamos las
previsiones para ambas variables, que
nos van a permitir delimitar el escenario
en el que se va a mover el ahorro
familiar en los próximos veinte años.
1. El crecimiento económico (el
marco). En términos generales, el
ahorro a largo plazo es el principal
determinante de la inversión y
constituye por tanto un elemento
esencial para el crecimiento
económico, que a su vez retroalimenta
el flujo del ahorro y de la acumulación
de capital. Mientras que en una
economía cerrada la inversión está
limitada por el ahorro interno, en
economías abiertas la inversión puede
ser financiada también con ahorro
externo, como ocurrió en España
durante la fase de expansión

descenso notable de la tasa de
natalidad. España es uno de los países
del mundo con menos hijos por mujer
(1,3). Por otra parte, España tiene una
de las esperanzas de vida más altas del
mundo (casi 83 años), junto a Japón,
Islandia y Suiza, y se estima que
seguirá aumentado en alrededor de un
año por década. El tercer factor, de
carácter más coyuntural, es el cambio
de sentido en el flujo migratorio.
Durante el periodo de expansión
(2000-2007), la entrada masiva de
emigrantes en España, por lo general
jóvenes en edad de trabajar, compensó
de sobra el efecto pinza de la
combinación de baja natalidad y alta
esperanza de vida. Sin embargo, el
aumento del nivel de paro provocado
por el estallido de la crisis ha invertido
la tendencia y el saldo migratorio es
en la actualidad negativo. Según las
proyecciones del INE, hasta 2018
Hombres Hombres Hombres
0 a 4
5 a 9
10 a 14
15 a 19
20 a 24
25 a 29
30 a 34
35 a 39
40 a 44
45 a 49
50 a 54
55 a 59
60 a 64
65 a 69
70 a 74
75 a 79
80 a 84
85 a 89
90 a 95
95 a 99
100+
2000 2000 20002000 2000 20001500 1500 15001500 1500 15001000 1000 10001000 1000 1000500 500 500500 500 5000 0 0
Mujeres Mujeres Mujeres
Población 1970 Población 2014 Población 2033
Fuente: INE y elaboracion propia.
Cuadro 38.
Evolución piramide poblacional, 1970-2014-2033
2. La evolución demográfica (la
clave). Es presumiblemente el mayor
condicionante de la evolución del
ahorro durante las próximas décadas,
por su potencial impacto en los
sistemas de pensiones y en el nivel de
gasto público. Todas las estimaciones
coinciden en que las economías
desarrolladas, incluida la española,
experimentarán en las próximas
décadas un proceso de envejecimiento
de la población que cambiará de forma
significativa el perfil de su pirámide
demográfica. En el caso de España, se
prevé que la población mayor de 65
años pase del 16% en 2008 al 28% en
2033 y al 32% en 2050.
El envejecimiento de la población en
España es el resultado de una mezcla
de tres factores. Los dos primeros son
estructurales. Por un lado, en las
últimas décadas se ha producido un

seguirán registrándose más salidas
que entradas, pero el signo positivo se
recuperará a partir de ese año.
Desde un punto de vista económico,
una de las principales consecuencias
del envejecimiento de la población es
su impacto negativo sobre la
sostenibilidad de los sistemas públicos
de pensiones, sometidos a una
creciente tensión financiera por el
desequilibrio entre cotizantes y
jubilados. En el caso de España, las
proyecciones de la Comisión Europea
indican que la tasa de dependencia (es
decir, el número de activos cotizantes
por cada pensionista) bajará de forma
considerable, al pasar de 2,4 en 2010 a
cerca de 1,8 en 2033. Esta tendencia,
que se traduce en que
proporcionalmente cada vez hay
menos aportaciones para cubrir un
número creciente de prestaciones,
amenaza con generar un agujero
importante en el sistema público de
pensiones.
El gasto en pensiones públicas en
España representa en la actualidad un
porcentaje con respecto al PIB inferior
al de otros países, pero tiende a
equipararse e incluso a superar la
media europea en el muy largo plazo,
según las proyecciones elaboradas por
la Comisión Europea (ver tabla
adjunta)
Fuente: Comisión Europea Ageing Report 2012.
Cuadro 39.
Proyecciones gastos en pensiones públicas (% PIB)
2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060
Cambio
2010-2060
Luxemburgo 9,2 9,9 10,8 12,4 14,0 15,4 16,5 17,6 18,1 18,7 18,6 9,4
Bélgica 11,0 11,9 13,1 14,5 15,5 16,2 16,5 16,7 16,7 16,8 16,6 5,6
Irlanda 7,5 8,3 9,0 9,0 9,0 9,4 10,0 10,6 11,4 11,7 11,7 4,1
España 10,1 10,4 10,6 10,5 10,6 11,3 12,3 13,3 14,0 14,0 13,7 3,6
Holanda 6,8 6,8 7,4 8,3 9,1 10,0 10,4 10,5 10,4 10,4 10,4 3,6
Finlandia 12,0 12,8 14,0 14,9 15,6 15,5 15,2 14,9 14,9 15,1 15,2 3,2
Alemania 10,8 10,5 10,9 11,4 12,0 12,4 12,7 12,8 13,0 13,2 13,4 2,6
Austria 14,1 14,4 15,1 16,1 16,7 16,7 16,5 16,4 16,4 16,4 16,1 2,0
Euro Zona 12,2 12,1 12,3 12,6 13,1 13,5 13,9 14,2 14,3 14,2 14,1 2,0
UE-27 11,3 11,2 11,3 11,5 11,9 12,3 12,6 12,7 12,8 12,9 12,9 1,5
Reino Unido 7,7 7,4 7,0 7,3 7,7 8,0 8,2 8,0 8,2 8,7 9,2 1,5
Grecia 13,6 14,1 13,7 13,6 14,1 14,6 14,9 15,3 15,4 15,0 14,6 1,0
Suecia 9,6 9,7 9,6 9,8 10,1 10,2 10,2 9,9 9,9 10,1 10,2 0,6
Francia 14,6 14,4 14,4 14,5 14,9 15,2 15,2 15,2 15,1 15,1 15,1 0,5
Portugal 12,5 13,3 13,5 13,4 13,2 13,1 13,1 13,2 13,1 12,9 12,7 0,2
Dinamarca 10,1 10,4 10,8 10,6 10,7 10,5 10,3 10,0 9,6 9,5 9,5 -0,6
Italia 15,3 14,9 14,5 14,4 14,5 15,0 15,6 15,9 15,7 15,0 14,4 -0,9

La cascada de reformas de las pensiones
Los problemas de sostenibilidad del sistema público de pensiones no son nuevos y en los últimos treinta años se han realizado
diversas reformas para corregirlos. El primer cambio significativo se realizó en 1985, cuando se aumentó el periodo mínimo
de cotización de diez a quince años y el cómputo para calcular la pensión pasó de dos a ocho años. En 1997 se le dio otro buen
repaso al sistema, ampliando el periodo de cómputo de la base reguladora a 15 años y estableciendo un sistema de
revalorización de las pensiones basado en la inflación prevista. En 2002 y 2007 se realizaron nuevos retoques en aspectos no
fundamentales.
Pero son las reformas más recientes las que han transformado el modelo, modificando aspectos considerados hasta ese
momento intocables. En 2011 se aprobó el aumento, escalonado en 15 años, de la edad legal de jubilación desde los 65 a los 67
años, además de ampliarse, también con carácter progresivo, el periodo de cálculo de la base reguladora hasta 25 años. En
2013 la reforma afectó profundamente a la metodología de revalorización de las pensiones, que se desligó de la tradicional
referencia de la subida de los precios. Desde 2014, la actualización anual de las prestaciones se realiza a través de una
compleja fórmula que toma en consideración las cuentas pasadas y futuras de la Seguridad Social, con un rango de aumento
de entre el 0,25% y la inflación más 0,5 puntos.
La reforma de 2013 también prevé la introducción a medio plazo del denominado factor de sostenibilidad, que altera el
concepto histórico de determinación de la cuantía inicial de la prestación, basada exclusivamente en el historial laboral del
pensionista (aportaciones, años de cotización, edad de jubilación…). A partir de 2019, se tendrá en cuenta también como
factor corrector la esperanza de vida de la población pensionista, con el fin de adaptar el gasto del sistema a la evolución
demográfica. De esta manera, si aumenta la esperanza de vida, como ha venido ocurriendo en las últimas décadas, y por tanto
se alarga el periodo de cobro de la prestación, se reduce la cuantía inicial de la jubilación, para que el resultado final de lo que
recibe el pensionista, en términos agregados, sea neutro. La aplicación del factor de sostenibilidad implica que la pensión
inicial de las generaciones que se jubilen en el futuro será menor que la de las actuales a igualdad de años de actividad laboral.
La mayor parte de las reformas realizadas han intentado asegurar a medio y largo plazo el equilibrio financiero del sistema de
pensiones, permanentemente amenazado por el envejecimiento de la población y por el deterioro de la relación entre
pensionistas y trabajadores, aun a costa de una previsible reducción de la tasa de sustitución de las prestaciones de jubilación.
2013 2022 2027
Edad Legal de
jubilación
65 años y un mes 66 y 2 meses 67 años
Periodo para el
cálculo de pensión
16 años 25 años 25 años
Años acceso 100%
a pensión
35 años 36 años 37 años
Cambio índice de
Revalorización
Si* Si
Factor
Sostenibilidad
Si** Si
* Implantado el 1-01-2014
** Implantación prevista parael 1-01-2019
Fuente: Fundación de Estudios Financieros y Círculo de Empresarios,
Una Reforma Medular.

tomar medidas para adaptarse a la
misma. El Observatorio de Pensiones de
Caser revela que en 2013 se mantuvo
estable en el 34% el porcentaje de
personas que ahorran para la jubilación,
si bien son cada vez más los que creen
que no hay razones para no hacerlo. El
Observatorio revela también que
persiste el pesimismo sobre el futuro de
las pensiones públicas. Un 59% de los
encuestados (frente al 57% de 2012)
piensa que la cuantía de las prestaciones
de la Seguridad Social se reducirá pero
que el sistema no está peligro. En
cambio, un 20% (el 17% en 2012) cree
que sí desaparecerá.
Dos opciones de futuro no
excluyentes
A largo plazo, la prevista reducción de
las pensiones públicas (si no en términos
absolutos, sí en proporción al salario) y
la consecuente pérdida de renta
disponible tendrá probablemente un
efecto dominó sobre el perfil del ahorro
de las familias, que tienen ante sí dos
opciones de futuro no excluyentes,
aunque tienen un cierto componente
generacional, y que incluso se alimentan
entre sí.
1. Desinvertir. La opción más sencilla
para compensar la caída de la renta
disponible es vender lo que uno tiene,
y en España eso significa vender la
vivienda. El 82,7% de los hogares
cuenta con vivienda propia, según
datos de 2008. Este porcentaje es de
casi el 90% en los jubilados y es de
algo menos del 80% para las familias
en las que la persona de referencia
tiene entre 35 y 44 años. Este último
grupo de edad es significativo a los
efectos de este estudio, porque es el
colectivo que se habrá jubilado o
estará a punto de jubilarse en 2033.
Estas cifras confirman que una gran
parte de los hogares tiene vivienda en
propiedad y que por tanto cuando sus
personas de referencia lleguen a la
edad de jubilación podrán venderla
El proceso de la toma de
conciencia
Podemos concluir, por tanto, que los dos
principales rasgos del sistema de ahorro
de las familias españolas (el apetito por
la adquisición de vivienda y la escasa
inclinación hacia los sistemas de
previsión complementaria por la buena
cobertura del sistema público de
pensiones) están en discusión.
¿Son los españoles plenamente
conscientes de esta situación y de las
implicaciones que tiene para su futuro
nivel de renta? Podría decirse que el
proceso de toma de conciencia ya se ha
iniciado, pero no hay datos para suponer
que eso se ha traducido en un cambio de
los comportamientos del ahorro.
En el caso de la vivienda, el estallido de
la burbuja inmobiliaria ha destruido el
mito de que los precios de los pisos no
pueden bajar y en consecuencia ha
devaluado su importancia como bien de
inversión. Pero eso no significa que los
españoles estén optando por otras
opciones, como los fondos de inversión.
Este tipo de productos financieros,
aunque están creciendo, todavía no han
recuperado los niveles previos a la crisis,
ni en patrimonio (309.672 millones en
octubre de 2014 frente a 314.081
millones en enero de 2008) ni en
número de partícipes (8 millones frente
a 9,2 millones), según los datos de la
Asociación de Instituciones de Inversión
Colectiva y Fondos de Pensiones
(Inverco). Es cierto, por otra parte, que
la dureza de la crisis en España, que ha
provocado una caída significativa de la
renta disponible de las familias, impide
de momento sacar conclusiones sobre la
evolución del atractivo de los
instrumentos de ahorro distintos de la
vivienda.
Algo parecido ocurre con el ahorro para
la jubilación. La población española es
cada vez más consciente de la nueva
situación, pero apenas han comenzado a

que la tasa de sustitución
(proporción entre pensión y salario
previo) sea cada vez más baja. Por
lo tanto, para cubrir ese hueco
tendrán que empezar a ahorrar
antes. Y posiblemente lo hagan con
un perfil más arriesgado que sus
padres, ya que disponen de más
tiempo, seguramente tienen
también más cultura financiera y
además habrán aprendido las
lecciones del pasado (sobre todo,
que la vivienda es un bien de uso
más que una inversión). Es de
esperar, por tanto, que la cartera
de ahorro de este grupo de edad
sea más voluminosa y al mismo
tiempo tenga más activos
financieros que inmobiliarios.
• Los maduros (entre 35 y 65 años).
Incrementarán su nivel de ahorro
pero en menor medida que los
jóvenes porque su horizonte
temporal es más corto y porque
muchos de ellos tienen ya el
excedente de sus rentas reservado
para el pago de la hipoteca. Al ser
propietarios de vivienda, también
tienen la opción de venderla para
mantener su nivel de consumo tras
la jubilación.
(directamente o a través de
instrumentos como la hipoteca
inversa, que permite seguir viviendo
en ella) para neutralizar el ajuste en
el nivel de las pensiones públicas. Una
decisión así tiene un fuerte impacto
intergeneracional, porque en la
actualidad el principal activo que los
padres traspasan a los hijos en las
herencias es la vivienda. En cualquier
caso, se trata de una opción para
situaciones límite y no generalizable.
2. Ahorrar más. Para compensar la
pérdida de renta disponible por la
reducción de las pensiones y mantener
su nivel de consumo, las familias
tendrán que ahorrar más (o durante
más tiempo) a lo largo de la vida
laboral, bien porque prevean que el
sistema público no va a cubrir sus
necesidades a su jubilación, bien
porque tengan que adquirir una
vivienda (en especial, si sus padres se
deshicieron de la suya), o por ambas
cosas a la vez. Esta opción tiene
diferentes ramificaciones, en función
de la edad de las personas involucradas:
• Los más jóvenes (menos de 35
años) tienen peores perspectivas
de jubilación, porque es probable
Edad persona de referencia España Zona Euro
16-34 66,6 31,9
35-44 78,8 57,1
45-54 85,0 64,3
55-64 89,4 71,3
65-74 89,0 71,0
75+ 89,7 65,2
Fuente: Banco Central Europeo, Encuesta Financiera de las Familias (2013).
Cuadro 40.
Porcentaje de hogares con vivienda principal en propiedad

en los próximos veinte años se apoye
en el incremento de capital, lo que
llevará asociado un aumento del
ahorro, en particular el de los
hogares.
• La estructura del ahorro será
diferente. La inversión en vivienda
volverá a ser considerada un bien de
uso, más que el principal canal de
inversión, y perderá peso sobre el
ahorro total, ya que la crisis ha
sepultado la idea de que el precio de
la vivienda siempre sube. Además, el
mercado laboral de las próximas
décadas estará caracterizado por la
mayor movilidad geográfica, lo que
Los impactos a largo plazo
A partir de lo expuesto, podemos
concluir que en 2033 las familias
españolas habrán cambiado sus hábitos
de ahorro, aproximándose a los de los
países de nuestro entorno. Estos son los
principales impactos en el largo plazo:
• La tasa de ahorro doméstico
subirá. La necesidad de
contrarrestar la previsible reducción
del poder adquisitivo de las pensiones
forzará a ahorrar más, especialmente
a las generaciones más jóvenes.
Además, es previsible que el
crecimiento de la economía española

desincentivará la compra de
vivienda y favorecerá el desarrollo
del alquiler.
• Las familias tendrán un perfil
de ahorro más arriesgado. Los
hogares empezarán a ahorrar antes,
adoptando posiciones menos
conservadoras y buscando productos
financieros con rentabilidades más
elevadas que las que proporcionan los
depósitos (fondos de inversión) o que
sirvan como complemento a la
pensión. Asimismo, tras el proceso de
saneamiento y recapitalización del
sector financiero español las
entidades bancarias ampliarán su
oferta hacia productos con más valor
añadido para el ahorrador.
• Los mercados de capitales
serán más profundos. Es la
consecuencia de todo lo anterior. El
aumento del peso en la composición
del ahorro de los activos financieros
con mayor nivel de riesgo (fondos de
pensiones, fondos de inversión, etc.)
dará profundidad a los mercados de
capitales y generará mayor liquidez
en el circuito de la financiación, lo
que a su vez facilitará la obtención de
fondos por parte de las empresas
españolas y contribuirá a la
expansión de la economía.

Un país moderno
España está entre los países del mundo
con un mayor desarrollo y calidad de sus
infraestructuras. La intensa actividad
inversora desplegada durante las dos
últimas décadas ha permitido a la
economía española situarse por encima
de la media de la Unión Europea y
competir en pie de igualdad con algunos
La inversión en
infraestructuras
de los principales países occidentales.
Según el ranking publicado en el Informe
Mundial de Competitividad 2013-2014,
del World Economic Forum, el nivel de
desarrollo de las infraestructuras en
España es el noveno más alto del mundo,
y está por encima del de países como
Estados Unidos o Italia y es muy similar
al de Alemania, Francia y Reino Unido
(ver gráfico 40).
Fuente: World Economic Forum.
Cuadro 41.
Ranking y puntuación de España términos de desarrollo de infraestructura a nivel mundial
(2006-2014)
6,20
6,01
5,97
5,92
5,83
5,67
5,36
5,30
5,46
5,22
2006
22
6,80
6,60
6,40
6,20
6,00
5,80
5,60
5,40
5,20
22 22 22 14 12 10 10 9
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
6,00
5,80
5,60
5,40
5,20
5,00
4,80
H
ong
Kong
SAR
Score
Singapur
Em
iratos
Arabes
unidos
Republica
de
C
orea
Paises
Bajos
SuizaJapónAlem
ania
Francia
España
Austria
C
anada
Reino
U
nido
Taiw
an,C
hina
Estados
U
nidos
6,69
6,54
6,30
6,25
6,18 6,13 6,09
6,03 6,01 6,01
5,82 5,82 5,80
5,74 5,74
ScoreEspaña
Posición de España
en el Ranking mundial

durante las dos últimas décadas. Como se
aprecia en el gráfico adjunto, el nivel de
Formación Bruta de Capital Fijo del Sector
Público (un buen testigo de la evolución de
la inversión pública en infraestructuras) se
ha mantenido en niveles elevados
históricamente, por encima de la media de
la Unión Europea.
El peso de este indicador en el PIB empezó
a resentirse en 2009, como consecuencia
del ajuste del gasto público provocado por
la crisis económica.
Según el mismo informe, España está
particularmente bien dotada en la
infraestructuras ferroviarias (es el cuarto
país del mundo en este segmento, gracias
a la red del AVE), en puertos (con el puesto
noveno), aeropuertos (décimo) y
carreteras (undécimo), mientras que su
desarrollo es inferior en el sector
energético y en telecomunicaciones.
El actual nivel de desarrollo de las
infraestructuras españolas se debe al
fuerte ritmo inversor observado en España
Fuente: Eurostat.
Cuadro 42.
Formación bruta del capital fijo sector público (% PIB)
6,0
%dePIB
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0,0
Portugal
Italia
Países Bajos
Francia
Irlanda
Union Europea (27 paises) Alemania
Reino Unido
España

negativos, al coincidir la fase final del
periodo de auge de la inversión con el
colapso de la demanda provocado por la
crisis económica. El caso más visible es
el de las autopistas radiales de Madrid,
que se construyeron en base a unas
previsiones de tráfico excesivamente
optimistas, que al no cumplirse ha
provocado la quiebra de los proyectos
concesionales asociados. También se
advierten señales de sobrecapacidad en
puertos y en aeropuertos.
Los fondos públicos y el cielo
europeo
La financiación de las infraestructuras
en España se ha basado históricamente
en el uso de fondos públicos, lo que
significa que es el contribuyente el que
soporta el coste de la inversión. La
financiación puede tener carácter
presupuestario (las Administraciones
Públicas adjudican partidas específicas
para acometer el proyecto o recurrir al
endeudamiento) o no presupuestario
(modelo de empresa pública que asume
Sin embargo, este descenso pronunciado
de la inversión pública en los últimos
años todavía no se ha trasladado de
forma significativa al stock de
infraestructuras, como se puede ver en
el gráfico 41.
Como reflejo, en parte, de la apuesta de
España por las infraestructuras en los
últimos 20 años, las empresas españolas
son líderes mundiales en el sector.
Según el ranking publicado en 2014 por
la revista Public Works Financing, ACS
es la primera empresa del mundo en
concesión de infraestructuras de
transporte, y otras seis empresas
españolas están entre las veinte
primeras: Globalvía (participada por
FCC y Bankia) es la tercera; Abertis, la
cuarta; Ferrovial está en el puesto
séptimo; Sacyr, en el undécimo; OHL, en
el duodécimo, y Acciona ocupa la
décimo novena posición.
La masiva inyección de dinero en
infraestructuras también ha tenido
recientemente efectos colaterales
350
250
150
50
0
300
200
100
Viarias
Hidráulicas públicas
Ferroviarias
Aeroportuarias
Portuarias
Urbanas de corporaciones
locales
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: BBVA-Ivie.
Cuadro 43.
Stock de capital neto en infraestructuras en España 1995-2012 (1995=100)

menos desarrollados. Además, es
previsible que también se recorte el
porcentaje de esas ayudas destinado a
infraestructuras.
Otra fuente de financiación europea es
el Banco Europeo de Inversiones (BEI),
una entidad propiedad de los 28 países
de la Unión Europea que acude a los
mercados de capitales para obtener
fondos y los presta a un tipo de interés
bajo para financiar básicamente
proyectos de infraestructuras.
En el periodo 2009-2013 España fue el
país que más financiación recibió del
BEI. Fueron 47.764 millones de euros, es
decir, el 14,2% del total.
Junto a los fondos exclusivamente
públicos, también se han desarrollado
sistemas de financiación mixtos (de
colaboración público-privada), en
especial en los últimos años, tras la
progresiva reducción de las partidas
presupuestarias de las Administraciones
la responsabilidad sobre la
infraestructura).
Una parte significativa de ese dinero
público destinado a infraestructuras ha
llegado del cielo de Europa. Desde su
adhesión en 1986 a la entonces
Comunidad Económica Europea, España
ha sido el principal país receptor de
ayudas europeas. Hasta 2013, el
volumen de fondos estructurales y de
cohesión transferidos superó los
150.000 millones de ellos, con un pico
muy alto entre 1994 y 2006. No todo ese
dinero era para infraestructuras, pero sí
un porcentaje importante (un 30%, por
ejemplo, en el período 2007-2013).
Las perspectivas, como puede apreciarse
en el gráfico adjunto, son ahora mucho
menos halagüeñas. En el periodo
2014-2020, las ayudas europeas
disminuyen casi un 20% y España va a
dejar de ser el primer receptor, ante la
creciente competencia en el reparto de
los países del Este, que están mucho
Nota: Valores en millones de Euros a precios 2004, excepto 2007-13 a precios corrientes.
Fuente: Comisión Europea.
Cuadro 44.
Fondos estructurales y de cohesión recibidos por España (millones de €)
60.000
4.822
18.707
45.043
54.372
35.217
28.560
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
1986-1988 1989-1993 1994-1999 2000-2006 2007-2013 2014-2020
0
1986-1988 1989-1993 1994-1999 2000-2006 2007-2013 2014-2020
Fondos
estructurales
4.822 18.707 35.469 42.050 31.674 28.560
Fondos de
cohesión
9.574 12.322 3.543
TOTAL 4.822 18.707 45.043 54.372 35.217 28.650

accionistas quedan limitadas a sus
aportaciones de capital (financiación sin
recurso) o a ciertos compromisos
contractuales (con recurso limitado).
Antes de la crisis financiera, las
entidades bancarias competían entre sí
para ofrecer project finance, lo que se
traducía en una notable oferta de
financiación disponible para un amplio
abanico de proyectos.
Sin embargo, tras la crisis este
mecanismo ha perdido atractivo para los
bancos, por su larga duración y sus
riesgos, lo que ha dado lugar a la
aparición de otras fórmulas de
financiación, como luego veremos.
Las perspectivas de un
mercado maduro
Partiendo de la base de que el mercado
español de infraestructuras está
maduro, por el alto volumen de
inversiones de las últimas dos décadas
(la patronal CEOE calcula que entre
1995 y 2012 se invirtieron 576.000
millones), las perspectivas a medio y
largo plazo son modestas.
El primer factor que debemos tener en
cuenta para analizar las tendencias de
futuro es el momento del ciclo
económico. España está inmersa en un
Públicas. Entre estos modelos, que
tienen la ventaja de que no repercuten
en el déficit público, destacan los
siguientes:
• El modelo concesional. La financiación
y gestión de la inversión se realiza a
través de una sociedad participada por
capital exclusivamente privado. A
cambio, la Administración le otorga la
concesión y explotación de la obra
pública.
• La empresa mixta. La financiación y
gestión corre a cargo de una sociedad
con participación tanto de capital
privado como de la Administración
promotora. Su explotación se regula
por contrato, en términos similares al
modelo concesional.
Tradicionalmente, las infraestructuras
de los proyectos de colaboración
público-privada se han financiado a
través del crédito bancario. El
mecanismo más habitual es el
denominado project finance, un vehículo
especializado en la financiación de
proyectos de inversión de gran
envergadura y a largo plazo. Su
principal característica es que la
sociedad promotora opera con un
elevado ratio de endeudamiento y que
las obligaciones financieras de sus

proceso de recuperación económica
suave y en un escenario de gasto todavía
fuertemente restringido por las
limitaciones del déficit público. En
consecuencia, para los próximos años no
cabe pensar en una reactivación
significativa de la inversión pública en
infraestructuras. A partir de 2020, la
previsible mejora de la situación
económica y financiera tenderá a animar
el mercado, tal y como se sostiene en el
informe Capital Project and
Infrastructure Spending, elaborado por
PwC y Oxford Economics. Según este
estudio, en 2025 el gasto en
infraestructuras llegará al 5,5% del PIB
(ver gráfico 43), todavía por debajo del
pico de 2008-2009, pero en línea con el
de los ocho años inmediatamente
anteriores.
El otro elemento de análisis es el de las
necesidades reales de la economía
española. Desde este punto de vista, a
medio y largo plazo no debemos esperar
grandes novedades en el sector del
transporte (ferrocarril, carreteras, puertos
y aeropuertos), que es, como hemos visto
Fuente: PwC, Capital Project and Infraestructure Spending. Outlook 2025.
Cuadro 45.
Gasto en infraestructura en un contexto nacional
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Previsión
gasto en infraestructura como % del PIB
1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023
con anterioridad, donde se han
concentrado las inversiones en las últimas
dos décadas.
Sólo en el área ferroviaria se vislumbran
algunas necesidades, derivadas de la
prevista culminación de la red de alta
velocidad y sobre todo de las carencias que
hay en el transporte de mercancías por
ferrocarril. La potenciación de la red
ferroviaria de mercancías es precisamente
una de las prioridades del Plan de
Infraestructuras y Transporte 2012-2024
aprobado por el Ministerio de Fomento, en
el que sin embargo se advierte que las
inversiones a corto y medio plazo serán
“selectivas” y estarán concentradas en los
corredores con mayor potencial de tráfico.
Si las inversiones en transporte serán
previsiblemente limitadas, hay más
margen para las actuaciones en otras
áreas que en España han recibido menos
atención en el pasado. Es el caso de las
infraestructuras energéticas,
fundamentalmente las relacionadas con el
transporte y distribución de electricidad y
con el suministro y saneamiento de agua.

perder protagonismo como financiador
(también como gestor) de las
inversiones. Este no es un fenómeno
nuevo, sino que ha venido madurándose
en los últimos años en España. La
necesidad de contener el déficit público
y el aumento en las demandas sociales
de bienes y servicios han empujado a los
distintos gobiernos a involucrar de
forma creciente al sector privado con el
fin de incrementar sus ingresos, reducir
la participación pública en nuevas
inversiones y mejorar la eficiencia en la
provisión de servicios. La tendencia a la
reducción del peso del sector público en
la financiación de infraestructuras
forma parte de las recomendaciones de
organismos nacionales e
internacionales, como el Ministerio de
Fomento o la Comisión Europea.
A pesar de ello, la financiación pública
seguirá teniendo un papel fundamental,
sobre todo a través de vehículos no
Este tipo de actuaciones experimentarán
en España un fuerte auge en la próxima
década (ver cuadro 44), situándose en
niveles de inversión muy superiores a los
de los últimos 20 años, según el informe
de PwC y Oxford Economics.
También se observan necesidades en el
sector de las telecomunicaciones, en el
que España tiene algunas lagunas (sobre
todo, en la red de telefonía móvil), como
destaca el último informe del World
Economic Forum sobre la
competitividad de los países.
Doble cambio en la
financiación
Las tendencias del mercado de las
infraestructuras apuntan a que en el
futuro se va a producir (en algunos
casos, se está produciendo ya) un doble
cambio en las fuentes de financiación.
Por una parte, el sector público va a
Fuente: Informe PwC, Capital project and infrastructure spending. Outlook to 2025.
Cuadro 46.
Inversión en infraestructuras de otros servicios
20
5
15
0
25
10
billones de $ por año, precios corrientes
1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023
Suministro de agua
y saneamiento
Transporte y distribución
de electricidad
Distribución de gas Previsión

otras fuentes complementarias de
financiación:
• Los bonos de proyecto (en inglés,
project bonds). Son emitidos para la
financiación de proyectos concretos.
Mediante este instrumento, el
comprador del bono se beneficia de
los flujos de caja que se generan con la
construcción de la obra, pero si el
proyecto quiebra, no puede reclamar
al promotor. En esta línea destaca la
iniciativa Europa 2020 bonos-
proyecto, que está desarrollada de
manera conjunta por la Comisión
Europea y el Banco Europeo de
Inversiones. El objetivo del programa
es permitir a las empresas promotoras
de infraestructuras emitir bonos que
resulten atractivos para los inversores
del mercado de renta fija. Hasta el
momento este instrumento no ha sido
apenas utilizado en España, aunque
en otros países cada vez va
adquiriendo un mayor peso frente a la
financiación bancaria tradicional.
Estados Unidos y Europa Occidental
son las zonas geográficas donde más
se han emitido los bonos de proyecto.
presupuestarios, como las entidades
públicas empresariales, que tenderán a
ganar protagonismo. Sus inversiones se
autofinanciarán de forma creciente
mediante recursos generados por las
propias entidades, para lo cual se
reforzará su enfoque de mercado. Las
ayudas europeas previsiblemente
caerán, si bien el Banco Europeo de
Inversiones (BEI) podrá seguir
desempeñando un papel fundamental
en la financiación de las infraestructuras
en España.
El segundo gran cambio afecta a la
financiación privada de las
infraestructuras, que también está
experimentando importantes
transformaciones. La financiación
mediante deuda bancaria (project
finance) está cediendo terreno. Las
entidades de crédito cada vez se
muestran más reacias a la hora de
financiar proyectos de estas
características, por el consumo de
recursos propios que estas operaciones
les suponen según la normativa de
capital y de liquidez de Basilea III. Como
consecuencia de ello, están apareciendo
Fuente: OCDE.
Cuadro 47.
Evolución de los bonos de proyecto a nivel mundial 2007-2013 (millones de USD)
300 000 30
%
250 000 25
200 000 20
50 000 5
100 000 10
0 0
150 000 15
12,2
24,1
6,2
4,8
11,8
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Bonos de proyecto Porcentaje bonos de proyecto/
Project finance
Préstamos
Project finance
9,6
10,0

empresas que gestionan los fondos.
Además, la Comisión lanzó el pasado
mes de noviembre un plan de
inversión en infraestructuras (ver
cuadro 46) con el que pretende
movilizar 315.000 millones de euros
y que estará financiado por inversores
institucionales.
Hasta el momento, el volumen de
inversión de estos inversores en
infraestructuras a nivel mundial es
limitado, aunque está creciendo
rápidamente. En el caso de España, las
inversiones institucionales son
escasas. Existen sin embargo algunos
fondos de pensiones, como el de
Endesa o Fonditel, que han comenzado
a explorar esta posibilidad.
• Los inversores institucionales. Los
fondos de pensiones, las aseguradoras
y otros inversores institucionales
jugarán un papel cada vez más
relevante en la financiación de
infraestructuras. Su perspectiva
temporal de largo plazo les convierte
en inversores naturales para este tipo
de proyectos, bien mediante la
compra de project bonds, bien
participando de manera directa en el
capital de determinadas
infraestructuras. La Comisión
Europea está interesada en fomentar
este mercado de financiación privada
y ha propuesto revisar la legislación
sobre los fondos de pensiones para
suavizar las restricciones que se
aplican a las inversiones de las
Fuente: OCDE.
Cuadro 48.
Volumen de infraestructuras financiadas con Project Bonds a nivel mundial en USD
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
América (excepto
Estados Unidos)
566 1.394 198 200 396 949 2160 3.667
Estados Unidos 4.482 7.055 5.266 3.645 4.905 4.264 7111 13.506
Canadá 2.536 3.002 1.738 877 4.521 4.131 2076 2.064
Brasil 683 3.324 3642 3.452
Méjico 1.080 259 700 522 2070 3.874
Europa Occidental 2.428 6.153 260 700 104 10.552
Reino Unido 8.938 4.355 2.968 3.276 4.732 2538 4.214
Europa Central y CEI 561 2.007
Oriente Medio y Norte
de África
2.800 3.477 999 1300 2.822
África Subsahariana 246 48 1.842 115 174
Malasia 356 473 1.500 2406 542
Corea 164 139
India 546
Sudáfrica 111
Tailandia e Indonesia 500
Australasia 4.263 4.359 330 188 4.590 1.013 1.944
TOTAL 28.693 26.823 11.885 8.526 19.790 22.249 24.127 49.255

Fuente: OCDE.
Cuadro 49.
Inversión detallada en infraestructuras de una selección de fondos de pensiones
y de reserva en 2012.
País
Nombre del Fondo
o de la Institución
Activos en 2012
(millones de dólares)
Holanda ABP 412.433,9
Estados Unidos CalPERS 248.775,0
Canadá Canada Pension Plan
Investment Board
173.586,9
Holanda PFZW 171.003,5
Sudáfrica GEPF 143.690,1
Canadá OTPP (1) 127.876,8
Australia Future Fund 85.726,8
Brasil Previ 81.375,7
Holanda PMT 61.993,3
Canadá OMERS 61.763,5
Reino Unido BT Pension Scheme 58.575,4
Reino Unido USS 55.458,8
Australia AustralianSuper 54.563,0
Dinamarca PFA Pension 51.723,8
Argentina Sustainability Guarantee Fund 49.979,3
Chile AFP Provida 45.843,6
Canadá Quebec Pension Plan 39.258,7
Finlandia illmarinen (29 38.949,0
Suecia AP3 35.814,0
Suecia AP4 35.303,6
Brasil FUNCEF 24.463,8
Australia Sunsuper 22.512,3
México Afore XXI Banorte 18.946,0
Nueva Zelanda New Zealand Superannuation
Fund
17.158,0
Israel Menora-Mivtachim 12.352,5
Perú AFP Horizonte Peru 8.974,8
Turquía OYAK 8.765,8
Chile Pension Reserve Fund 5.883,3
España Fonditel 4.501,5
Brasil FAPES 4.309,9
Portugal CGD Pensoes 2.052,3
España Endesa 1.758,7
Portugal Banco BPI Pension Fund 1.225,3

Europa tiene un plan
La Comisión Europea propuso en noviembre el lanzamiento de un plan de inversión en infraestructuras (transporte, energía,
I+D y redes digitales) para movilizar hasta 315.000 millones de euros y crear más de un millón de empleos. El plan contempla
la creación de un Fondo Europeo de Inversiones Estratégicas. Su principal característica es que la aportación de dinero público
es muy pequeña en comparación con el volumen de la inversión total. Está previsto que el presupuesto europeo ponga 16.000
millones y el Banco Europeo de Inversión (BEI) aporte otros 5.000 millones. Pero esos 21.000 millones de euros de fondos
públicos no se utilizarán para pagar los proyectos sino para avalarlos, asumiendo así parte del riesgo de los mismos. Con ese
respaldo, que pretende disipar la desconfianza de los mercados, el BEI emitirá bonos por valor de 60.000 millones de euros y
se confía en movilizar a la inversión privada hasta completar los 315.000 millones previstos.
Un comité de expertos será el encargado de decidir qué proyectos forman parte del plan, sin atender a repartos geográficos o
por países. El criterio fundamental será que sean viables económicamente por sí mismos. Además, deben ser proyectos
nuevos, es decir, que no se hubieran realizado sin el plan. Bruselas estima que el programa estará operativo a mediados de
2015.
El objetivo del plan es estimular la inversión europea, cuyos niveles están muy por debajo de los de otras áreas geográficas,
como Estados Unidos, y producir un efecto de ignición sobre la actividad económica, que atraviesa un periodo de cierto
estancamiento.
Pero, además, la Comisión Europea trata también de involucrar en los proyectos de infraestructuras a los inversores
institucionales, como los fondos de pensiones o las aseguradoras. En su opinión, estos vehículos de inversión, que tienen
pasivos a largo plazo, son más apropiados para financiar los grandes proyectos de infraestructuras que las instituciones de
crédito u otras fuentes de financiación que se nutren principalmente de fondos a corto plazo.

Los próximos 20 años del empleo en España 83
¿Cómo preparar a España
para el 2033?
4

escenario de Europa Occidental, se vayan
suavizando y nos acerquen a las pautas
de financiación e inversión de los países
de nuestro entorno. El resultado será,
probablemente, una economía más
eficiente, competitiva y moderna, y
menos expuesta a los problemas
derivados de las oscilaciones bruscas en
el ciclo económico.
Otra conclusión principal que se obtiene
de este informe, y que está entrelazada
con la anterior, es que en el futuro
España va a ahorrar más. Por un lado, las
Administraciones Públicas continuarán
condicionadas por los límites del déficit
público que impone la Unión Europea.
Por otra parte, las empresas proseguirán
su política de desapalancamiento y
tendrán incentivos para reforzar su
estructura de recursos propios. En un
tercer nivel, los ciudadanos tomarán
conciencia de la necesidad de ahorrar
más para complementar sus pensiones
por jubilación, que con toda probabilidad
sufrirán en el futuro ajustes a la baja.
De todo ello se deducen una serie de
recomendaciones, que pasamos a
enunciar:
Asignaturas pendientes
El análisis prospectivo de la financiación
de la economía española con la vista
puesta en 2033 nos ofrece conclusiones
muy sustanciosas sobre cómo se
comportarán los agentes económicos en
el medio y largo plazo. El patrón de
“bancos y vivienda”, en torno al cual ha
girado el ahorro y la inversión en España
durante mucho tiempo, ha sido puesto en
entredicho por la crisis y cabe esperar
que en los próximos veinte años sea
sustituido por un abanico de fórmulas
más diversificado. Las empresas podrán
acceder en mejores condiciones al capital
riesgo, los mercados de valores y otras
fuentes de financiación no bancaria, y los
ciudadanos tendrán incentivos para
invertir más en fondos de inversión y de
pensiones.
Eso no quiere decir que las empresas
vayan a dejar de pedir crédito a los
bancos ni que las familias abandonen su
propensión a comprar viviendas como
fórmula de ahorro. Ambos
comportamientos están fuertemente
arraigados en la cultura económica
nacional y seguirán siendo
predominantes en la economía española.
Sin embargo, es previsible que esas
tendencias, que son extremas en el

transparencia. Un buen ejemplo es el
proyecto del Ministerio de Trabajo de
remitir a los cotizantes de la
Seguridad Social sus expectativas de
jubilación (fecha previsible,
estimación de la cuantía de su
pensión y otras informaciones). La
intención inicial era enviar una carta
a los mayores de 50 años antes de
finales de 2014, pero la iniciativa se
ha pospuesto sin fecha y sería
deseable que volviera a incorporarse
a la agenda política.
• Promocionar la cultura financiera. La
globalización, las nuevas tecnologías
y la creciente sofisticación de los
productos de inversión hacen
necesario que el ciudadano tenga
unos conocimientos mínimos sobre
las finanzas. Algunas instituciones,
como el Banco de España y la CNMV,
han lanzado iniciativas de mérito
para fomentar la educación
financiera, pero su eficacia es de
alcance limitado. Sería recomendable
abrir un debate sobre la conveniencia
de incorporar al curriculum de la
enseñanza obligatoria una asignatura
de Economía.
Recomendaciones para las
Administraciones Públicas
• Estimular el aumento de la dimensión
de las empresas. Las empresas más
grandes son más productivas y más
competitivas, y están más
internacionalizadas. Las
Administraciones Públicas deberían
remover los obstáculos, directa o
indirectamente, al crecimiento de las
compañías españolas, cuyo tamaño
medio está entre los más bajos de
Europa.
• Fomentar la internacionalización de
las pymes. En correlación con la
recomendación anterior, las grandes
empresas españolas tienen una
presencia notable en el exterior, pero
las pymes están peor representadas.
Teniendo en cuenta que el acceso a la
financiación es el principal problema
con que se tropiezan las pequeñas
empresas para salir al exterior, sería
deseable la implantación de garantías
gubernamentales y esquemas de
mediación en el crédito.
• Ayudar a la toma de conciencia de las
familias sobre sus necesidades de
ahorro. Para ello, nada mejor que la

• Adaptar el modelo de gobierno
corporativo. La diversificación de la
financiación exige en ocasiones
cambiar la manera de gestionar la
empresa, en especial si se opta por
fórmulas de capital. La entrada de
inversores, tanto si es en mercados
reglados como en operaciones no
reguladas, obliga a mejorar los
estándares de transparencia,
profesionalidad, control de riesgos e
independencia en la gestión de la
compañía.
• Repensar la política de
internacionalización. La salida al
exterior no debe ser una respuesta
contingente a la crisis de la demanda
interna sino una estrategia de largo
plazo bien estructurada y planificada.
La transferencia de poder hacia los
mercados emergentes obliga además a
las empresas a realizar una selección
de destinos basada más en el potencial
de crecimiento que su accesibilidad o
tradición. El foco del crecimiento
internacional de las empresas
españolas se ha situado históricamente
sobre Europa y América Latina. El reto
de las próximas décadas será
capitalizar esa experiencia y explorar
nuevas oportunidades en los mercados
de Asia y África.
Recomendaciones para
las empresas
• Aprovechar las mayores facilidades
normativas para diversificar sus
fuentes de financiación empresarial.
El Consejo de Ministros aprobó en
octubre de 2014 un proyecto de ley
que toma medidas para desarrollar los
canales de financiación no bancaria,
con el fin de diluir el riesgo y reducir la
vulnerabilidad de las empresas a las
crisis de crédito. En particular, se
reforma el régimen de titulizaciones,
se flexibiliza el régimen de emisión de
obligaciones para adecuarlo al
funcionamiento del mercado de
capitales y se introducen cambios en la
regulación del Mercado Alternativo
Bursátil.
• Reequilibrar la balanza entre capital y
deuda. En la etapa de vino y rosas de
la economía española, las compañías
se sobreendeudaron para afrontar sus
proyectos de ampliación y descuidaron
sus niveles de capitalización, con los
cual la crisis las sorprendió, en muchos
casos, en una situación de debilidad.
Los mecanismos de financiación no
bancaria ofrecen distintas
posibilidades de financiarse a través
del capital y aliviar la carga financiera.
Otra opción que deben considerar las
empresas es limitar su política de
reparto de dividendos a los accionistas
para reforzar su estructura de capital.

sentido dedicar una gran parte del
ahorro familiar a la adquisición de
una vivienda.
• Tomar decisiones informadas. Las
familias tienen que ahorrar más y
mejor. Más (y antes), porque el actual
sistema de pensiones, aunque sostenible
en el largo plazo, tenderá a reducir su
capacidad adquisitiva. Y mejor, porque
siempre es bueno no meter todos los
huevos en la misma cesta, y además de
la vivienda existen otras opciones de
inversión (fondos de inversión, fondos
de pensiones, etc.) con expectativas de
rentabilidad. Este mayor abanico de
opciones exige tener una cultura
financiera básica y disponer de
información suficiente sobre los
productos que ofrece el mercado.
Recomendaciones para
las familias
• Darse cuenta de los cambios que se
están operando en el sistema de
pensiones y del impacto que tiene el
envejecimiento de la población en la
sostenibilidad del modelo. Es muy
probable que los futuros jubilados
tengan que asumir, si no una caída de
la pensión en términos absolutos, sí
una rebaja de la tasa de sustitución
(es decir, la proporción entre los que
se cobra y el último salario percibido),
y por lo tanto una disminución de su
renta disponible.
• Desmitificar la vivienda como un
producto de inversión. La crisis
inmobiliaria ha dejado claro que el
mercado de la vivienda también sufre
oscilaciones y puede generar pérdidas
importantes, con lo cual pierde

• ADICAE (2013) “Nivel de educación financiera de la población española”.
• Arcano (2014). “The Case for Spain III”. Plus Ultra”, Madrid.
• Asociación Española de Crowdfunding (2014) “Informe de la encuesta de la
Asociación Española de Crowdfunding sobre las plataformas españolas de
crowdfunding”.
(2011). “The Crowdfunding Industry Report 2011”.
• Axesor (2012). “A creditless recovery. Alternativas de financiación para las
empresas españolas”.
• Banco Central Europeo (2013). “The Eurosystem Household Finance and
Consumption Survey”.
• Banco de España (2011) “Encuesta Financiera de las Familias 2011: Métodos,
resultados y cambios desde 2008”.
• BBVA Research (2014) “Internacionalización y financiación de las empresas
españolas”.
(2014) “Retos a largo plazo de la economía española: dimensión empresarial e
internacionalización”.
• Bolsa y Mercados Españoles (2013). “Informe Anual 2013”.
• Centre for Strategy and Evaluation Services (2012). “Evaluation of EU Member
States’ Business Angel Markets and Policies”.
• CEOE (2014). “Propuesta de acciones para incrementar el tamaño medio de las
empresas industriales en España”.
• Círculo de Empresarios (2013). “La empresa mediana española”.
• CNMV (2010) “Informe Anual sobre los mercados de valores y su actuación”.
• (2013) “Informe Anual sobre los mercados de valores y su actuación”.
• Comisión Europea (2014) “Annual Report on European SMEs 2013/ 2014”.
(2012). “The 2012 Ageing Report. Economic and budgetary projections for
the 27 EU Member States (2010-2060)”.
• European Private Equity and Venture Capital Association (2013). “2013
European Private Equity Activity”.
• Financial Stability Board (2013). “Global Shadow Banking Monitoring Report
2013”.
• Fundación de Estudios Financieros y Círculo de Empresarios. “Pensiones. Una
reforma medular”.
Bibliografía

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• Informe PISA 2012, Competencia Financiera. Informe Español.
• International Monetary Fund (2014). “Shadow Banking around the globe: How
large, and how risky”, cap.2, pp. 65-104.
• Naredo, J.M. y Carpintero, O. (2011). “Patrimonio inmobiliario y financiero de los
hogares: tendencias y convergencia española con los estándares europeos”,
Papeles de la Fundación de Estudios Financieros, nº39, Ahorro Familiar en
España, pp.99-115.
• OCDE (2014). “Entrepreneurship at a Glance 2014”.
(2014). “Financing infrastructure – International trends”
(2013). “Pensions at a Glance 2013”.
• PriceWaterhouseCoopers (2011). “Boletín de Consultoría Gerencial. Basilea III:
Cambios, impacto y relevancia”.
(2011) “Capital Markets in 2025. The future of equity capital markets”.
(2014) “España en el mundo 2033. Cuatro escenarios para actuar ahora”.
(2014) “España goes global”.
(2013) “La banca, en la encrucijada. El futuro del sector financiero español en un
mundo global”.
(2013) “La economía española en 2033”.
(2014) “La Unión Bancaria, un proceso irreversible en marcha”.
(2014) “Temas candentes de las reestructuraciones financieras”.
(2012) “Temas candentes de los mercados de capitales. ¿Qué alternativas tengo a
la financiación bancaria?”.
• PriceWaterhouseCoopers e IE Business School (2010). “Basilea III y los retos de la
banca”.
• PriceWaterhouseCoopers y Oxford Economics (2014). “Capital Project and
infrastructure spending. Outlook to 2025”.
• The European Trade Association for Business Angels, Seed Funds, and other Early
Stage Market Players” (EBAN) (2014). “Statistics Compendium”.
• World Economic Forum (2014). “The Global Competitiveness Report 2014-2015”.
• Z/Yen Group (2014). “The Global Financial Centres Index 16”.
Bibliografía 89

Índice de cuadros
Cuadro 1. Distribución PIB mundial 12
Cuadro 2. Evolución del peso del PIB por zonas 13
Cuadro 3. Principales plazas financieras en el mundo 2007-2014 15
Cuadro 4. Composición monetaria de reservas de moneda extranjera
(millones de USD) 16
Cuadro 5. Precio de mercado BITCOIN (USD) 18
Cuadro 6. Crecimiento del PIB 2013-2033 22
Cuadro 7. Ahorro e inversión. España 1960-2012 23
Cuadro 8. Evolución de la capacidad(+)/necesidad(-) de financiación en España (% PIB) 24
Cuadro 9. Exportaciones, importaciones y PIB (Millones de €) 25
Cuadro 10. Grado de apertura de la economía española 26
Cuadro 11. Perfil de internacionalización de las principales economías mundiales 27
Cuadro 12. Evolución de empresas exportadoras en España 28
Cuadro 13. Fuentes de financiacion de las empresas en 2010 29
Cuadro 14.Peso relativo de la financiación empresarial de mercado 30
Cuadro 15. Endeudamiento de las empresas no financieras (Ratio deuda/PIB) 31
Cuadro 16. Evolución del crédito a sociedades no financieras 32
Cuadro 17. Saldo vivo préstamos totales a sociedades no financieras (millones de euros) 32
Cuadro 18. Variación interanual del flujo de nuevo crédito en 2014 33
Cuadro 19. Número de empresas por tamaño 35
Cuadro 20. Productividad por empleado y sector y tamaño (kUSD por empleado en 2011) 36
Cuadro 21. Regulación y tamaño de las empresas 37
Cuadro 22. Número de empresas por tamaño en España 39
Cuadro 23. Grados implementación Basilea 40
Cuadro 24. Fuentes de financiación alternativas por tipo de financiación 44
Cuadro 25. Mecados de valores de renta variable 45
Cuadro 26. Mercados alternativos de renta variable 46
Cuadro 27. Emisiones de empresas no financieras que no habían emitido bonos
en el pasado y que han emitido en 2013-2014 47
Cuadro 28. Volumen de inversión (2013) 50
Cuadro 29. Inversión por tipos de crowdfunding en España (2011) 51
Cuadro 30. Activos totales de Shadow Banking (% PIB) 55
Cuadro 31. Renta disponible bruta de los hogares españoles
y Tasa de ahorro España y UE (28) 57
Cuadro 32. Tasa de ahorro bruto* de los hogares UE y EEUU (2012) 58
Cuadro 33. Estructura del ahorro de los hogares 59
Cuadro 34. Comparativa de la inversión en vivienda y la inversión financiera de los hogares
(millones de euros) 59

Cuadro 35. Revalorización de la vivienda y de la bolsa 60
Cuadro 36. Tasa bruta de sustitución* de las pensiones públicas de
jubilación en algunos países de la OCDE (2012) 61
Cuadro 37. Peso de los activos en fondos de pensiones, % de inversiones
respecto al PIB OCDE, 2012) 62
Cuadro 38. Evolución piramide poblacional, 1970-2014-2033 65
Cuadro 39. Proyecciones gastos en pensiones públicas (% PIB) 66
Cuadro 40. Porcentaje de hogares con vivienda principal en propiedad 69
Cuadro 41. Ranking y puntuación de España términos de desarrollo de
infraestructura a nivel mundial (2006-2014) 72
Cuadro 42. Formación bruta del capital fijo sector público (% PIB) 73
Cuadro 43. Stock de capital neto en infraestructuras en España 1995-2012 (1995=100) 74
Cuadro 44. Fondos estructurales y de cohesión recibidos por España (millones de €) 75
Cuadro 45. Gasto en infraestructura en un contexto nacional 77
Cuadro 46. Inversión en infraestructuras de otros servicios 78
Cuadro 47. Evolución de los bonos de proyecto a nivel mundial 2007-2013
(millones de USD) 79
Cuadro 48. Volumen de infraestructuras financiadas con
Project Bonds a nivel mundial en USD 80
Cuadro 49. Inversión detallada en infraestructuras de una selección de
fondos de pensiones y de reserva (en 2012) 81
Índice de cuadros 91

El programa está coordinado por Jordi Sevilla,
senior advisor de PwC.
Más información en www.pwc.es
Un programa para apoyar a las empresas y a las Administraciones Públicas en el
tránsito hacia un nuevo modelo productivo sostenible basado en la innovación, la
calidad, el talento y el valór añadido.
Crecimiento Inteligente
Informes publicados en la colección
España 2033:
Informes de próxima publicación
en la colección España 2033:
La Economía española en 2033
(diciembre 2013)
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España en el mundo 2033
(abril 2014)
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Clientes@2.033
(julio 2014)
Trabajar en 2033
(septiembre 2014)
Ciudades y ciudadanos en 2033
(septiembre 2014)
España ‘goes global’
(Octubre 2014)
Filantrocapitalismo
Competir en innovación
Economía baja en carbono
Administración invisible

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