Informe mensual de Opinión Corporativa Andbank junio 2015

Opinión Corporativa mensual
Junio de 2015
Asia: Ampliando el entorno económico
PERSPECTIVA INTERNACIONAL
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

JUNIO 2015
OPINIÓN CORPORATIVA
Índice
• Resumen ejecutivo
• Panorama internacional
• Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
• Propuesta de asignación de activos
• Cobertura por países
• EE.UU.: La Fed prepara el despegue… flexiblemente
• Zona euro: Mejora el tono de la negociación con Grecia
• Asia: Aguanta mejor que el resto de Emergentes
• China: Ascendiendo en la cadena de valor
• India: Dinámicas interesantes en la relación con China
• Japón: Los temores del Banco de Japón sobre los efectos de QQE
• Brasil: Cercano a introducir una narrativa orientado al crecimiento?
• México: Se desacelera el PIB, pero existen señales alentadoras
• Otros mercados: EMEA y Latinoamérica
• Mercados de renta variable
Valoración a corto plazo
Análisis fundamental
• Mercados de renta fija
Renta fija, Países principales (core)
Renta fija, Periferia europea
Renta fija, Mercados emergentes
Renta fija, Deuda empresarial
• Materias primas
Divisas
………………………………………………………………………………………………………………… 3
………………………………………………………………………………………………………… 4
…………………………… 5
……………………………………………………………………………………… 6
………………………………………………… 7
…………………………………………… 8
…………………………………………………… 9
……………………………………………………………… 10
…………………………………………… 11
………………………… 12
………………………… 13
…………………………………………………………………………………………… 17
………………………………………………………………………………………………… 17
………………………………………………………………………… 18
……………………………………………………………………………………… 18
……………………………………………………………………………… 19
…………………………………………………………………………………… 19
………………………………………………………………………………………………………………… 20
………………………………………………………………………………………………………………………………… 22
…………………………….… 14
………………………………………………………………… 15
2

JUNIO 2015
• Estados Unidos: Nuestra opinión sobre la Fed es que se producirá una subida de tipos de interés
en el tercer trimestre por tres razones principales: (1) el crecimiento debería acelerarse a medida
que ciertos efectos negativos se desvanecen (inversión en bienes de capital, huelgas en los puertos
del oeste, etc.); (2) la Fed quiere poder disponer de un instrumento útil en caso de que el
crecimiento dé muestras de desacelerarse; (3) también querría iniciar un ciclo de endurecimiento
antes de que comience 2016, año electoral.
• Eurozona: Las encuestas al sector industrial y a los consumidores apuntan a la continuidad de la
recuperación económica, exhibiendo una tendencia al alza las previsiones del PIB; con todo, el
mejor momento podría haberse producido ya. BCE: Las pérdidas en el universo de renta fija han
ampliado de hecho los bonos potencialmente objeto de compra. Al mismo tiempo, el BCE ha
reiterado su compromiso de mantener el programa de compra al menos hasta septiembre de 2016.
• Mercados emergentes de Asia: La mayoría de las economías emergentes de Asia probablemente
registrarán un crecimiento decente en los próximos dos años. Estos países no exhiben grandes
desequilibrios externos, están en condiciones de sacar partido del fuerte crecimiento de Estados
Unidos, son grandes beneficiarios del descenso de los precios del petróleo y el anclaje de la
inflación implica que su política monetaria previsiblemente seguirá respaldando a la economía (al
respecto, véanse nuestras proyecciones de PIB para cada país, más adelante). China: La economía
está ascendiendo por la cadena de valor. La diferencia entre las exportaciones e importaciones de
China con los mercados emergentes de Asia sugiere que su menor importación de componentes
complejos responde a que los está fabricando nacionalmente. India: Hemos asistido a
declaraciones amistosas de India y China sobre los progresos hacia una «asociación de cooperación
estratégica». Pekín ha invitado a Delhi a sumarse a la iniciativa One Belt, One Road y la India se ha
comprometido a ser miembro fundador del banco AIIB. India también ha dado luz verde a la
construcción de una nueva carretera que una los dos países.
• Japón: Takehide Kuichi, miembro de la junta de gobernadores del Banco de Japón, sugirió en la
reunión del comité de política monetaria del 30 de abril frenar el ritmo de compra de deuda pública
japonesa (JGB) ante la preocupación suscitada por la falta de liquidez del mercado de bonos.
• Latinoamérica – Brasil: Levy recabó nuevos apoyos para su agenda fiscal (el Congreso aprobó las
primeras medidas fiscales, si bien algunos puntos fueron excluidos). Esto le da más capacidad para
empezar a introducir un programa más orientado al crecimiento. El malestar social y político es
ahora mucho más moderado. México: La ralentización del crecimiento en el primer trimestre del
año se debió casi por entero a la atonía del sector industrial, relacionada a su vez con una debilidad
pasajera de la economía estadounidense. Esperamos noticias alentadoras del sector servicios, del
sector minero y de EE.UU., que prevemos que recobrará el impulso en el segundo semestre del
año.
• Mercados de renta variable: Se mantiene una exposición entre neutral y sobreponderada a la
renta variable internacional en general. El modelo de Andbank de indicadores de flujo y
posicionamiento sugiere que no existe tensión significativa en los mercados de acciones. En
nuestra opinión, el mercado está ligeramente sobrecomprado, pero nos parece improbable un giro
súbito, profundo y sostenido, hacia posiciones que entrañen menos riesgo. Cualquier eventual
corrección sería de corta duración. Nos inclinamos de forma preferente por la zona euro, España en
concreto, India y México.
• Mercados de renta fija: Mantener bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años (Neutral) y acumular
con rendimientos superiores al 2,25%. Mantener bonos alemanes (Neutral) hasta que los
rendimientos vuelvan al 0,4%; luego, antes de realizar nuevas compras esperar a que el
rendimiento alcance el 1%. Deuda de empresas (EUR): MANTENER. Deuda de alto rendimiento
(EUR): COMPRAR. Deuda de empresas (USD): MANTENER. Deuda de alto rendimiento (USD):
MANTENER. Bonos de países periféricos: COMPRAR. Mantener larga la duración de la cartera hasta
que los rendimientos caigan bien por debajo del 1%. Deuda pública de países con mercados
emergentes: Aún ofrecen potencial de revalorización. Entre los emisores de deuda denominada en
divisas principales preferimos Brasil, México y Turquía; entre los emisores de deuda en moneda
local, Indonesia, India, Brasil y Turquía.
Materias primas: VENDER. Las fuertes inversiones desde 2008, una plena utilización de la
capacidad instalada y el crecimiento de la oferta nos hacen pensar que las perspectivas de un
nuevo mercado alcista en las materias primas son casi inexistentes. Petróleo: Sin cambios por
ahora en nuestra perspectiva de que nos hallamos en un mercado petrolífero estructuralmente
bajista. Una cotización del crudo ligero (WTI) a 50 USD/barril podría representar la banda superior
de su rango de precios por fundamentales. El oro está caro. 3
Resumen - Perspectivas de la economía y los mercados financieros

JUNIO 2015
Asia
South America
North America
EU28
4
2,6%
2,4%
2,6%
3,5%
-2,3%
-0,2%
3,2%
0,1%
1,9%
1,0%
3,5%
5,8%
6%
0,7% 2%
0,2%
-0,5%
1,3%
1,5%
-0,2%
1,2%
1,3%
2,6%
3,4%
3,2%
2,7%
2,4%
2,3%
-0,2%
2,6%
2,4%
4,1%
4,4%
7,0%
7,5%
5,4%
2,2%
5,8%
5,0%
6,9%
-0,7 %
2,5%
-2,00,02,04,06,08,0
6,1%
NZ 3,7%
Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (%)
Las cifras
corresponden al
informe trimestral
oficial más
reciente (tasa de
crecimiento
anualizada).

JUNIO 2015
5
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales
Performance Performance Current Fundamental Expected
Asset Class Indices Last month YTD 28/05/2015 Target Performance*
Equity S&P 500 (USA) 0.7% 3.0% 2,121 2,138 0.8%
MSCI EMU 1.5% 18.1% 220 243 10.5%
MSCI UK 1.2% 6.9% 2,066 2,012 -2.6%
Spain - Ibex 35 0.0% 10.7% 11,383 13,286 16.7%
Asia Pac x Japan - Factset 3.8% 29.0% 379 353 -6.7%
Japan - Nikkei 225 2.5% 17.8% 20,551 20,178 -1.8%
China - Factset Mkt Index 10.6% 58.8% 406 375 -7.6%
India - Factset Mkt Index 1.0% 5.6% 543 622 14.6%
Mexico - IPC -0.3% 3.9% 44,807 47,503 6.0%
Brazil - Bovespa -2.4% 7.9% 53,976 53,220 -1.4%
Fixed Income US Treasury 10 year govie -0.6% 1.1% 2.14 2.25 1.23%
Core countries German Bund 10 year govie -1.9% 0.3% 0.52 0.40 1.52%
Fixed Income Spain - 10yr Gov bond -3.1% -1.3% 1.85 0.90 9.44%
Peripheral Italy - 10yr Gov bond -2.8% 0.8% 1.85 0.90 9.48%
Portugal - 10yr Gov bond -3.0% 2.4% 2.51 1.25 12.55%
Ireland - 10yr Gov bond -4.1% 0.7% 1.21 0.50 6.85%
Greece - 10yr Gov bond 3.3% -8.2% 10.92 7.50 38.28%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 1.4% -6.0% 9.04 8.00 17.35%
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 3.3% 29.2% 10.33 14.50 -22.99%
Fixed Income Investment Grade USD 0.2% 1.4% 0.83 0.70 2.93%
IG & HY Investment Grade EUR 0.1% 0.8% 0.94 0.80 1.51%
(Swap spread)
Fixed Income India - 10yr Gov bond 0.3% 2.8% 7.90 7.25 13.09%
Asia Indonesia - 10yr Gov bond -2.3% 1.3% 8.17 7.00 17.49%
(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond -0.6% 2.4% 3.54 2.50 11.85%
Philippines - 10yr Gov bond -1.4% -2.3% 4.34 4.00 7.09%
Thailand - 10yr Gov bond -1.6% 1.5% 2.79 2.50 5.14%
Malaysia - 10yr Gov bond -0.1% 3.5% 3.90 3.50 7.13%
Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) -0.5% 1.1% 5.98 5.75 7.85%
Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -0.5% 0.7% 3.42 3.00 6.78%
Brazil - 10yr Govie (Loc) 4.1% 5.6% 12.24 12.00 14.15%
Brazil - 10yr Govie (usd) 2.2% 0.3% 4.38 4.00 7.42%
Commodities Oil (WTI) -1.5% 7.9% 57.69 40.00 -30.66%
Gold -1.3% -0.8% 1,189 900 -24.33%
Fx EUR/USD -2.1% -9.8% 1.09 1.00 -8.41%
JPY/USD -3.8% -2.6% 123.66 130.00 -5.13%
JPY/EUR -4.1% 7.9% 134.94 130.00 3.66%
CNY/USD 0.0% 0.0% 6.20 5.90 4.86%
MXN/USD -1.3% -4.3% 15.37 15.00 2.41%
BRL/USD -8.4% -19.6% 3.18 3.00 5.63%
GBP/USD -1.1% -2.0% 0.65 0.68 -3.98%
GBP/EUR 1.0% 8.0% 0.71 0.68 4.77%
ASEAN Currency Basket (Index) -1.6% -2.5% 97.48 105.00 7.71%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
NewTargets

JUNIO 2015
6
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los directores de los
departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de
activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC), que se reflejan en este documento. Del mismo
modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
Global Asset Allocation Proposal - Global Investor Perspective
1.08 0.96 0.90
Max Drawdown
Asset Class
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Money Market 15.0 16.2 10.0 10.0 5.0 4.8 5.0 4.5
Fixed Income Short-Term 25.0 14.9 15.0 8.3 5.0 2.6 0.0 0.0
Fixed Income (L.T) OECD 30.0 32.4 20.0 20.0 15.0 14.3 5.0 4.5
US Gov & Municipals & Agencies 8.1 5.0 3.6 1.1
EU Gov & Municipals & Agencies 8.1 5.0 3.6 1.1
European Peripheral Risk 16.2 10.0 7.2 2.2
Credit (OCDE) 20.0 21.6 20.0 20.0 15.0 14.3 5.0 4.5
Investment Grade USD 5.4 5.0 3.6 1.1
High Yield USD 5.4 5.0 3.6 1.1
Investment Grade EUR 2.2 2.0 1.4 0.4
High Yield EUR 8.6 8.0 5.7 1.8
Fixed Income Eerging Markets 5.0 8.1 7.5 11.3 10.0 14.3 15.0 20.2
Latam Sovereign 2.0 2.8 3.6 5.1
Latam Credit 2.0 2.8 3.6 5.1
Asia Sovereign 2.4 3.4 4.3 6.1
Asia Credit 1.6 2.3 2.9 4.0
Equity OECD 5.0 6.8 20.0 25.0 32.5 38.8 50.0 56.2
US Equity 1.7 6.3 9.7 14.0
European Equity 5.1 18.8 29.1 42.1
Equity Emerging 0.0 0.0 5.0 5.0 10.0 9.6 10.0 9.0
Asian Equity 0.0 2.5 4.8 4.5
Latam Equity 0.0 2.5 4.8 4.5
Commodities 0.0 0.0 2.5 0.6 5.0 1.2 5.0 1.1
Energy 0.0 0.25 0.5 0.45
Minerals & Metals 0.0 0.25 0.5 0.45
Precious 0.0 0.13 0.2 0.22
Agriculture 0.0 0.0 0.0 0.0
REITS 0.0 0.0 0.0 0.0 2.5 0.0 5.0 0.0
Conservative Moderate Balanced Growth
< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>

JUNIO 2015
Economía y políticas
• PIB: La economía de EE.UU. probablemente esté
creciendo, después del bache invernal, algo más de
lo sugerido por las cifras del PIB.
• Fed: La baja tasa de desempleo representa un
potencial factor desencadenante de inflación que
permitiría seguir justificando un alza de tipos de la
Fed en septiembre. Al considerar la magra lectura
del PIB nominal del primer trimestre del año
(+3,9% en tasa anualizada), y con la historia como
guía, desde 1955 la Fed nunca ha iniciado un ciclo
de endurecimiento monetario con un crecimiento
anualizado del PIB nominal inferior al 4,9%.
• Sí, pensamos que la Fed subirá los tipos de
interés (no ciclo de subidas) en el tercer
trimestre por tres razones principales: (1) el
crecimiento debería acelerarse a medida que
ciertos efectos negativos se desvanecen (inversión
en bienes de capital, huelgas en los puertos del
oeste, etc.); (2) la Fed quiere poder disponer de un
instrumento útil en caso de que el crecimiento dé
muestras de desacelerarse; (3) también querría
iniciar un ciclo de endurecimiento antes de que
comience 2016, por ser un año electoral.
• ¿A qué responde el reciente alza en la TIR de
los bonos? En un 40% a expectativas de mayor
inflación (por factores como la subida de precios del
petróleo o el crecimiento de los salarios) y en un
60% al aumento de la rentabilidad real (al margen
de las expectativas de inflación).
Previsiones
• Fed: primera subida para el 15 de sept.
• Previsión del PIB: 2,5% (desde 2,8%).
• IPC interanual en el 1%.
• Previsión de desempleo: 5,3%.
• TIR Treasury 10 años: 2,00% (desde 2,20%).
• Renta variable (S&P): 2.138 puntos. Este nivel
de cotización no se resentirá mientras el
rendimiento del bono a 10 años no supere el 2,8%.
Con el 90% de los resultados empresariales
publicados, la mitad no alcanzan las estimaciones
de ingresos y ofrecen orientaciones deslucidas,
mientras que el consenso de los analistas espera
un crecimiento del BPA del 4,7% en 2015 y del
12,3% en 2016 (una cifra que peca de alta, en
nuestra opinión). Las múltiplos de valoración a
largo plazo se sitúan en 17,9 (lo que es un PER alto
pero no exagerado).
• Sectores: Tecnología, bancos, valores cíclicos y de
pequeña capitalización
• Deuda de empresas: los bancos han reducido sus
carteras de bonos. La tasa de incumplimiento en la
categoría de inversión (CI) es del 1,7% (por debajo
de la media histórica del 3,8%). Por sectores: CI:
comprar Materiales, Medios, Seguros; HY: comprar
también Comercio minorista.
Perspectivas de los mercados financieros
• Renta variable: MANTENER
• Deuda pública: MANTENER
• Deuda empr., cat. inversión: MANTENER
• Deuda empr., alta rentabil.: MANTENER 7
'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14
-4-4
-2-2
00
22
44
66
88
1010
©FactSet Research SystemsAndbank, US dept. of Labor
US - INFLATION & FED RATES
(% 1YR) CPI All Items
US Federal Funds Target Rate - Yield
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-4-4
-2-2
00
22
44
66
88
©FactSet Research SystemsAndbank, US Dept. of Labor
US - INFLATION (CPI ex Shelter)
(% 1YR) CPI-U All Items Less Shelter U.s
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
8080
9090
100100
110110
120120
130130
140140
150150
©FactSet Research SystemsAndbank, US Census Bureau
US ACTIVITY FORECAST - NEW ORDERS
(INDEX) New Orders, Naics, Manufacturing, Total, Sa, Mil Usd - United States
Estados Unidos: La Fed prepara el despegue … flexiblemente

JUNIO 2015
Políticas
• BCE: Dos meses después de iniciado, el programa
de expansión cuantitativa (QE) del BCE hace gala
de estricto cumplimiento de los objetivos fijados en
términos de importes y vencimientos a largo plazo
en las compras de bonos de países periféricos. A
medida que progrese 2015 surgirán problemas de
escasez, pero las pérdidas recientes en el universo
de renta fija han ampliado de hecho los bonos
potencialmente objeto de compra. El BCE también
ha reiterado su compromiso de mantener el
programa de compra al menos hasta septiembre de
2016, hasta una firme estabilización de las
expectativas de evolución de los precios, y
considera que no hay motivo para elevar la meta
de inflación. Las perspectivas de una subida de
tipos por el BCE siguen siendo remotas.
• Grecia: Se aprecian algunas señales de avance
tras haber mejorado el tono de la negociación (la
Troika tenía una tercera opción: esperar a que
Tsipras tomase una decisión desesperada que
provocase el colapso del país).
• Tsipras: «Se alcanzará un compromiso rápido que
nos permitirá recuperar el acceso a los mercados».
• La propuesta de Juncker: Según indican las
fuentes, las partes estarían trabajando en una
propuesta centrada en: (1) alcanzar un superávit
primario de como mínimo el 0,75% del PIB, (2) el
aplazamiento de la subida del IVA hasta el verano y
(3) posponer la reforma de las pensiones hasta el
otoño.
• A cambio, el país heleno recibiría 1.900 mill. de
EUR de lo ganado por el BCE con la deuda griega y
otros 1.800 mill. de EUR en préstamos a bajo
coste.
• Calendario: El final de junio (para los vencimientos
del verano) se mantiene como plazo improrrogable.
Coyuntura económica
• Leve reducción de las sorpresas
macroeconómicas en Europa el mes pasado.
Deterioro de las ventas minoristas. Cierta
recuperación de la producción industrial (Italia).
• Perspectivas: Las encuestas al sector industrial y
a los consumidores apuntan a la continuidad de la
recuperación económica, exhibiendo las previsiones
del PIB una tendencia al alza; con todo, el mejor
momento podría haberse producido ya (casos de
España y Alemania). El crecimiento trimestral del
PIB del conjunto de la UME fue del 0,4%.
• Inflación: Claro repunte de las expectativas en
todo el mundo (impulsado por la recuperación del
precio del petróleo). El IPCA continúa plano en
términos interanuales en la zona euro.
• Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR
• Deuda pública «core»: MANTENER (táctico)
• Deuda pública periférica: COMPRAR
• Deuda empr., cat. inversión: MANTENER
• Deuda empr., alta rentabil.: COMPRAR
8
BALANCE DE LOS
BANCOS CENTRALES
(en porcentaje del
respectivo PIB)
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
18.000
20-mar 27-mar 3-abr 10-abr 17-abr 24-abr 1-may 8-may 15-may
Bonoscomprados/semana(enmill.deeuros)
COMPRAS semanales del BCE
Fuente: Bloomberg, elaboración propia
ECB purchases
MillionEUR
BoJ
91%
BCE
30%
Fed
20%
Zona euro: Mejora el tono de la negociación con Grecia

JUNIO 2015
Economía y políticas
• Aunque la evolución fue decepcionante, las
exportaciones de Asia resisten al menos mejor que
las de otras regiones de mercados emergentes, que
han resultado muy perjudicadas por la caída de los
precios de las materias primas.
• Buena previsión de crecimiento: La mayoría de
las economías emergentes de Asia registrarán un
buen crecimiento en los próximos dos años. Con
China presta a continuar su política monetaria
expansiva en 2015-16, es probable que el
crecimiento regional se mantenga prácticamente
estable en torno al 6%.
• Las políticas del Banco Central aún son
expansivas: La inflación tiene visos de
permanecer muy baja en el corto plazo, si bien es
probable que repunte a finales de año al diluirse el
efecto base de los menores precios del petróleo.
Como tal, la región está probablemente llegando al
final de su reciente ciclo de recorte de tipos de
interés, si bien los tipos se mantendrán en niveles
bajos.
• Las primeras alzas de tipos se prevén para finales
de 2016; ese año, los bancos centrales de la región
adoptarán un sesgo restrictivo.
La región está bien posicionada
• (1) Estos países no exhiben grandes desequilibrios
externos, (2) están en condiciones de sacar partido
del fuerte crecimiento de EE.UU. y (3) son grandes
beneficiarios del descenso de precios del petróleo.
(4) El firme anclaje de la inflación implica que la
política monetaria mantendrá el sesgo expansivo.
• Asia y la Fed: La relación histórica entre los tipos
de interés en EE.UU. y Asia es mucho más débil de
lo que se suele suponer, por lo que no esperamos
que las alzas de tipos de la Fed conlleven una
sucesión de aumentos de los tipos de interés en
Asia.
• Principales estimaciones: PIB 2015: Mercados
emergentes de Asia 6%, China 7%, India 5,5%,
Indonesia 5%, Filipinas 6,5%, Tailandia 3,5%. (PIB
2016: Mercados emergentes de Asia 6%).
Mercados financieros
• Las acciones asiáticas deberían cotizar al alza en
el medio plazo gracias a las decentes perspectivas
de crecimiento.
• Los valores de emisores soberanos
previsiblemente se destacarán del resto: sus
rendimientos deberían permanecer en niveles
relativamente bajos en un contexto de tipos de
interés oficiales reducidos y situaciones fiscales
saneadas.
• Divisas: Que los bancos centrales pusieran fin a los
bajos tipos de interés podría contribuir a respaldar
a estas monedas, compensando en parte el inicio
de una subida de tipos por la Fed.
• Deuda pública: COMPRAR
• Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR
• Divisa (índice de Difusión): COMPRAR 9
Activos asiáticos y la Fed
Thomson Datastream,
Capital Economics
Asia emergente: Aguanta mejor que el resto de Emergentes

JUNIO 2015
Reformas y políticas económicas
• SAFE: «Adoptaremos las normas de contabilidad
del FMI en los próximos datos de BOP».
• Operaciones financiadas por brokers y ventas
en corto: El CSF propuso nuevas restricciones para
limitar la actividad a 4 veces sus recursos propios
netos y poner fin al préstamo a inversores que
compran acciones con PER elevados o con pérdidas.
• Corrupción: El Gobierno reorganizará la dirección
de CNPC, Sinopec y China Nat. Offshore Oil Corp.
• Trabajo: (1) Incentivos fiscales a aquellas
empresas que contraten a desempleados. (2)
Préstamos a tipo preferente a los empresarios. (3)
Preferencia en la adjudicación de grandes proyectos
a las empresas que creen más puestos de trabajo.
• Ascenso de la economía por la cadena de
valor: La diferencia entre las exportaciones e
importaciones de China con mercados emergentes
de Asia sugiere que la menor importación de
componentes complejos se debe a su fabricación
dentro del país.
• Banco Popular de China: El PBoC recortó su tipo
de interés de referencia en 25 puntos básicos, hasta
dejarlo en el 5,1%, y el de depósito en el 2,25%.
• Deuda: La deuda pública asciende al 41% del PIB;
la deuda nacional total, al 282% del PIB.
Internacionalización
• El FMI afirmó que China todavía ha de permitir una
«mayor» convertibilidad de su moneda, si bien
añadió que el yuan está correctamente valorado por
primera vez en más de una década.
• Inclusión del CNY en la cesta de Derechos
Especiales de Giro: Si efectivamente sucede,
exigirá revaluar los activos denominados en CNY
(como sucedió con la masiva revalorización de los
activos denominados en yenes en 1980 al incluirse
el JPY en dicha cesta).
• Encuesta a 72 bancos centrales: Planean
convertir un 10% de sus reservas de divisas en RMB
(lo que significa alrededor de 1 billón de USD). El
tamaño del mercado de eurobonos en renminbí
(«dim sum bonds») es de 0,11 billones de USD).
• Servicios: HSBC PMI sube a 52,9; PMI oficial: 53,4.
• Industrial: HSBC PMI se reduce a 48,9; PMI oficial
sin cambio: 50,1.
• Inversión extranjera directa (IED): Enero-abril
aumenta un 11,1% interanual (a 44.000 mill. USD).
• IPC: +1,5% interanual en abril (vs 1,4% anterior).
Mercados de renta variable
• Las autorizaciones aceleradas de ofertas públicas de
salida a bolsa llevaron a los inversores nacionales a
vender. Una señal de que las autoridades quieren
desinflar el actual mercado alcista.
• Deuda pública: COMPRAR
• Deuda empr., cat. inversión: COMPRAR
• Divisa: COMPRAR 10
Thomson Datastream
Capital Economics
Capital Economics
Principales
previsiones
Capital Economics
Creación de empleo
urbano (millones)
China: Ascendiendo en la cadena de valor

JUNIO 2015
Acontecimientos recientes
• China e India suman 2.600 millones de
habitantes (el 36% de la población mundial) y
«comparten» 4.000 kilómetros de frontera. Sin
embargo, China comercia más con Tailandia y,
por ejemplo, hay ocho veces más vuelos entre
Pekín y Bangkok que entre Pekín y Delhi. La
debilidad de los vínculos entre los dos gigantes
asiáticos es una gigantesca oportunidad perdida
para la inversión mundial.
• India mantiene la suspicacia ante las
ambiciones regionales de China (tienen conflictos
fronterizos sin resolver) y EE.UU. ha ofrecido a la
India acceso a tecnología militar avanzada para
contrarrestar la amenaza china, con la firma en
enero de la Visión Estratégica Conjunta.
• Declaraciones amistosas de China e India
sobre los progresos hacia una «asociación de
cooperación estratégica».
• Pekín ha invitado a Delhi a sumarse a la iniciativa
One Belt, One Road y la India se ha
comprometido a ser miembro fundador del banco
AIIB.
• China ha avalado la incorporación de India al
Foro de Cooperación Económica Asia-Pacífico,
mientras que India ha dado luz verde a la
construcción de una nueva carretera que una las
dos economías.
Reformas y políticas
• Una facción crítica con Modi alega que la
«magia» y las reformas prometidas se han
esfumado.
• Narendra Modi está encontrando cierta
resistencia a la modernización del sector público,
pero es un hecho que Modi ha dado pasos
notables:
• (1) Parece que el nuevo gobierno ha superado la
parálisis política (logrando ciertas alianzas clave).
(2) La atención se ha centrado en monopolios
estatales ineficientes (como los ferrocarriles),
con la reforma más ambiciosa de los últimos 100
años para modernizar la red y separar la
propiedad de la explotación, dando a empresas
privadas extranjeras la opción de operar el
servicio. (3) Una nueva ley minera que permite
abrir esta actividad a empresas privadas. (4) La
aprobación de la ley del carbón este mes de abril
estableció las condiciones de facto para privatizar
la segunda empresa estatal. (5) Una reforma
fiscal (un avance radical) ue reconoce
«autonomía en el gasto a cambio de límites
estrictos sobre el déficit».
• Inflación bien anclada en el 5,2% interanual.
• Actividad industrial: +5% interanual.
• Renta variable: COMPRAR
• Renta fija: COMPRAR
• Divisa: COMPRAR 11
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-8-8
-6-6
-4-4
-2-2
00
22
44
©FactSet Research SystemsAndbank, Reserve Bank of India
INDIA - EXTERNAL BALANCE (% OF GDP)
Trendline: 1 Year Moving Average
'10 '11 '12 '13 '14
-8-8
-4-4
00
44
88
1212
1616
2020
©FactSet Research SystemsAndbank, India Ministry of Statistics
INDUSTRIAL PRODUCTION - INDIA (%Y/Y, MA3m)
Total Manufacturing Mining & Quarrying
India: Dinámicas interesantes en la relación con China

JUNIO 2015
Políticas
• La expansión cuantitativa y qualitativa (QQE)
tiene límites: Takehide Kuichi, miembro de la junta
de gobernadores del Banco de Japón, sugirió en la
reunión del comité de política monetaria del 30 de
abril ralentizar la compra de deuda pública (JGB) por
temor a una posible falta de liquidez en el mercado
de bonos (los planes del Gobierno de comprar
nueva deuda obligarán al BoJ a comprar 43 billones
de JPY de inversores privados el próximo año).
• Por su parte, el FMI ha señalado que el BoJ podría
tener que ampliar QQE si la consecución del objetivo
de precios estuviese en entredicho.
• Temores e intenciones del Banco de Japón: (1)
Algunos miembros del BoJ expresaron su opinión de
que el IPC podría tornarse negativo. (2) Asimismo,
advirtieron que reducir la compra de activos podría
impedir que QQE surtiese efecto. (3) Kuroda solicitó
al gobierno retener las ganancias e incrementar la
reserva legal 5 p.p. (al 25%) para proporcionar un
mayor colchón de capital ante eventuales pérdidas.
• Metas fiscales exiguas: Objetivos de déficit
primario del 1% en 2018 y de saldo presupuestario
primario equilibrado para 2020.
• Discurso de Abe al Congreso de EE.UU. instando
a concluir el Acuerdo de Asociación Transpacífico
(TPP), discurso que fue criticado por los medios de
comunicación chinos. El PLD japonés se
compromete a ampliar el presupuesto militar.
Perspectivas
• Previsiones semestrales del BoJ: En general,
redujo sus previsiones de crecimiento e inflación.
• Riesgos: El BoJ considera estables las perspectivas
para la economía en general, pero con una mayor
probabilidad de que los precios tiendan a la baja.
• El PIB del 1Q creció el 0,6% impulsado por la
rúbrica de inversión en inventario. El consumo
privado se contrajo en términos nominales.
• Caída en las ventas minoristas: -9,7% y/y
• Menor confianza del consumidor: 41,5 (vs 41,7).
• IPC interanual nacional 2,3%; de Tokio, 0,7%.
• Menor renta personal: -11% interanual.
• Indicador coincidente: -1,5% (vs -1,2%).
• PMI sector industrial: 49,9.
• Crédito bancario: 2,6% interanual.
• Agregado monetario M2: 3,6% interanual.
• Produc. industrial marzo: -3,35% (vs -2,6%).
• Disminución quiebras: 11% interanual en el
último ejercicio fiscal (WSJ).
• Aumentan las fusiones y adquisiciones de
empresas (Goldman) por las elevadas reservas de
efectivo. La ratio de M&A de Japón, como porcentaje
del PIB, del 1,8%, es baja en comparación con sus
homólogos.
• Renta fija: VENDER
• Divisa: VENDER (vs USD) 12
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-40-40
-30-30
-20-20
-10-10
00
1010
2020
3030
4040
©FactSet Research SystemsAndbank, Ministry of Economy, Trade and Industry
JAPAN - INSDUSTRIAL PRODUCTION
(% 1YR) Industrial Production, Mining And Manufacturing
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-3-3
-2-2
-1-1
00
11
22
33
44
©FactSet Research SystemsAndbank, Ministry of Internal affairs & Communications
JAPAN, INFLATION - CPI TOKYO (% y/y)
(% 1YR) CPI, Tokyo, 2010=100, Index - Japan
Japón: Los temores del BoJ sobre los efectos de QQE

JUNIO 2015
Políticas y reformas
• Levy recabó nuevos apoyos para su agenda fiscal
(el Congreso aprobó las primeras medidas fiscales,
si bien algunos puntos fueron excluidos). Esto le da
más capacidad para incoar un programa con mayor
orientación hacia el crecimiento (centrado en las
exportaciones, infraestructuras y transformación
del proceso de inversión pública a través del
BNDES).
• Un banco central muy beligerante con la
inflación: elevó el tipo Selic en medio punto hasta
el 13,25%, con el objetivo de estabilizar la
inflación.
• El gobierno logrará, a nuestro juicio, un superávit
fiscal primario del 1,2% del PIB en 2015 y del 2%
en 2016: un porcentaje del gasto está ligado a la
recaudación tributaria y el 82,4% de las medidas
no dependen de Congreso.
• Petrobras hizo públicos sus resultados auditados,
poniendo fin a buena parte de la incertidumbre.
• Las concesiones de Dilma funcionan: se
designó a Levy y a M. Temer como negociadores
oficiales para asuntos económicos y articulación
política; con ello se inaugura un gobierno de
tecnócratas, clara señal del compromiso de Rouseff
con los ajustes fiscales.
• Una directiva más liberal parece estar en ciernes:
inspirada desde arriba, con una buena coordinación
y ejecución, encaminada a la racionalización de las
empresas participadas por el sector público (más
autonomía y reducción de la interferencia política,
permitiendo el libre ajuste de calidad y precios).
Las finanzas públicas y los frutos de las medidas
• (1) Un elevado PIB nominal contribuyó a reducir la
ratio deuda/PIB en 2014 al 60%. (2) La deuda neta
es de sólo el 34,1% del PIB. (3) La deuda externa
es baja, del 20% del PIB. (4) La estructura de la
deuda externa es una preocupación menor (el 90%
de ésta vence a largo plazo). (5) Pueden utilizarse
las reservas de divisas acumuladas en la última
década (365.000 millones de USD, equivalente al
17% del PIB).
• Calificación de solvencia: S&P mantiene el grado de
inversión con perspectiva estable.
• El malestar social y político se ha moderado
mucho: Las protestas del 12 de abril fueron mucho
menores que las anteriores de marzo.
• El IPC se redujo por primera vez en abril con
señales tempranas de esperanza, al desvanecerse
los fuertes aumentos en los precios regulados. El
IPC podría estar tocando techo ahora.
• Crecimiento del PIB: en 2014 fue del 0,1%, pero
se revisaron al alza las cifras de los años 2012 y
2013 (al 1,8% y 2,7%, respectivamente).
• Renta variable: Divisa: MANTENER
• Renta fija (BRL): COMPRAR
• Renta fija (USD): COMPRAR
• Divisa: MANTENER 13
Crecimiento medio del PIB (2004-
2013)
Capital Economics, World Bank
Reservas divisas (en % del
PIB)
(Capital Economics, Thomson Datastream)
Brasil: Cercano a introducir una narrativa orientado al crecimiento?

JUNIO 2015
Desaceleración del PIB: La ralentización del
crecimiento en el primer trimestre de 2015 (+0,4%
trimestral, inferior al 0,7% del último trimestre de
2014) se debió casi por entero a la atonía del
sector industrial (-0,2% trimestral), relacionada con
una debilidad pasajera en la economía
estadounidense; el sector minero también se
contrajo en el trimestre (-0,3%) al recortarse la
producción petrolífera tras la caída de los precios.
Noticias alentadoras procedentes (1) del sector
servicios, que aguantó bien (+0,5% trimestral), (2)
del minero, cuya dinámica comienza a estabilizarse,
y (3) de EE.UU., cuya recuperación esperamos para
el segundo semestre del año.
El primer trimestre marcó el mínimo: Con la
política fiscal en vías de tornarse restrictiva en el
transcurso del año, la economía mexicana no tiene
visos de que vaya a remontar. Con todo, el primer
trimestre debería haber marcado el valor mínimo
en términos de crecimiento trimestral.
Banco central: La trayectoria futura de la inflación
no inquieta a Banxico. Las expectativas de inflación
siguen ancladas, estimándose que ésta rondará el
objetivo del 3% en 2015. La inflación subyacente
se mantendrá previsiblemente por debajo del
objetivo.
Políticas
Reforma del sector energético: La semana
pasada se anunció la tercera fase de la Ronda 1, en
cuyo marco se adjudicarán licencias para la
explotación de campos petrolíferos terrestres,
anunciándose el resultado en el último trimestre del
año.
Renta variable: Los resultados tienden a mejorar
(entorno de consumo más favorable). Las ventas
aumentaron el 7,5% interanual. La tendencia
puede ampliarse al haber crecido los salarios un
5,8% interanual. Objetivo del Bovespa en 47.500
puntos. Sectores preferidos: comercio minorista,
sector auxiliar del automóvil, construcción,
industria.
Divisa: La incertidumbre sobre la senda de la Fed
lastra la moneda. Hemos revisado al alza nuestro
objetivo a 15 pesos por dólar (desde 14,75).
Renta fija: La volatilidad persistirá (si bien será
menor en el extremo largo de la curva). Esperamos
un aplanamiento de la curva, con el rendimiento
del bono a 10 años (en moneda local) en el rango
del 5,5%-6,0%. La postura «paciente» reafirmada
por la Fed y por Banxico nos hace aguardar una
subida inicial de tipos en México para septiembre,
con un alza en el tipo a un día al final de 2015 al
3,5%.
Renta variable: COMPRAR
Renta fija (MXN): COMPRAR
Renta fija (USD): COMPRAR
Divisa: COMPRAR
14
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-5
0
5
10
15
20
©FactSet Research SystemsAndbank,Bank of Mexico
MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left)
(MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right)
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-6
-4
-2
0
2
4
6
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
©FactSet Research SystemsAndbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis
GDP GROWTH - US vs MEXICO
(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right)
(% 1YR) US - GDP (Left)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
18.00
20.00
22.00
24.00
8
9
10
11
12
13
14
©FactSet Research SystemsAndbank, Bolsa Mexicana de Valores
MEXICO IPC - NET MARGIN (%)
(MOV 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right)
Mexico IPC - Price to Earnings Ratio (Left)
México: Se desacelera el PIB, pero existen señales alentadoras

JUNIO 2015
15
Conflicto entre Occidente y Rusia:
Noticias del mes: (12 negativas,1 neutral, 6 positivas)
Valoración de Andbank: PERSISTE EL TONO NEGATIVO
• Rusia:
(+) En palabras de Lavrov: «Las conversaciones de Sochi facilitaron que Rusia y EE.UU.
lograran un mejor entendimiento mutuo». «Tanto EE.UU. como Rusia coinciden en que la crisis
de Ucracia debe resolverse por la vía diplomática». (Breaking News)
(+) Lavrov añadió que la entrega de misiles S-300 a Irán no será inmediata. (Reuters)
(+) Gazprom Neft afirma no tener previsto solicitar ayuda financiera del fondo estatal. (Reuters)
(+) La división petrolera del gigante Gazprom afirma que duplicará con creces la producción
este año en el proyecto ártico offshore de Prirazlomnoye. (Reuters)
(-) Según Lavrov, la llegada de tropas estadounidenses al campo de entrenamiento de Lviv
(Ucrania) implica un incumplimiento por Kiev de sus compromisos. (Breaking News)
(-) El ejército ruso ha desplegado nuevos sistemas de defensa aérea en el este de Ucrania.
(-) El portavoz ruso ante la OTAN afirma que Rusia reforzará su presencia militar en Crimea
ante los planes de la OTAN de expandirse por Europa del Este. (RIA News & Reuters)
• Ucrania:
(-) 26 militares ucranianos muertos, y 87 heridos, el mes pasado (a 21 de marzo), siendo este
mes aún más violento que el anterior. (Reuters)
(-) La milicia de Ucrania oriental acusa al ejército ucraniano de utilizar armas pesadas prohibidas
por el acuerdo de Minsk. (Interfax)
(-) Kiev anuncia la captura de dos soldados regulares rusos (AFP). El Kremlin reitera que no hay
tropas rusas en Ucrania oriental.
• Alemania:
(+) Merkel visita Moscú para tratar sobre la situación en Ucrania.
• Francia:
(-) Hollande dice que tratará de la paralización de la venta del portahelicópteros a Rusia cuando
se reúna con Putin, pero también que «la entrega no es posible en las circunstancias actuales».
• EE.UU.:
(=) El Secretario de Estado estadounidense John Kerry visita Rusia (Sochi) para reunirse con
Putin y debatir la oferta de misiles rusos a Irán, Siria y Ucrania. (No es ninguna sorpresa, ya que
la medida se interpreta como una respuesta a la visita de Merkel a Moscú.)
(+) Kerry: «Evidentemente, las sanciones impuestas por EE.UU. y la UE podrán levantarse una
vez que se aplique plenamente el acuerdo de Minsk». (Reuters)
(-) Kerry advierte de la violación del alto el fuego en Ucrania en el aeropuerto de Donetsk.
(-) El vicepresidente Biden trató con el presidente chipriota Nicos Anastasiades sobre Ucrania.
Coincidieron en la importancia de «mantener la solidaridad transatlántica». (Breaking News)
• Reino Unido:
(-) La Royal Air Force británica despliega cazas Eurofighter Typhoon para interceptar aviones
rusos que realizaban maniobras militares cerca del espacio aéreo del Reino Unido.
• OTAN:
(-) La OTAN organiza maniobras militares en el mar del Norte, invitando a Suecia a unirse en
pleno clima de tensiones con Rusia. (Breaking News)
(-) El Secretario General de la OTAN, J. Stoltenberg, exige a Rusia cesar en su
«desestabilización deliberada» de Ucrania oriental. (Reuters)
Otros: EMEA y Latinoamérica

JUNIO 2015
16
Argentina
• PIB: Sin noticias económicas relevantes. La actividad económica sigue renqueante, si bien se aprecia
cierta mejoría en algunos indicadores de alta frecuencia (ventas minoristas, construcción).
• Política fiscal: El gasto público sigue creciendo más rápido que los ingresos en este año electoral.
• Inflación: El Secretario de Comercio, Augusto Costa, manifestó esta semana que el Gobierno espera
que la inflación cierre el año alrededor del 16% (fue del +23,9% en 2014). También esperamos que el
IPC del Congreso (índice elaborado por los legisladores de la oposición con base en estimaciones
privadas) exhiba una desaceleración en 2015 hasta quedar en +29% (desde +38,5% en 2014).
• Divisa: Tipo de cambio oficiala a 8,95 ARS por dólar; cambio paralelo («dólar blue») a 12,65. Objetivo
oficial para final de año: 10 ARS por USD. El peso argentino continuó depreciándose, pero a menor
ritmo en este último mes (la depreciación anualizada en mayo de 2015 fue del 11,7%). La apreciación
del real brasileño (BRL) en las últimas semanas procuró cierto alivio.
• Reservas: A final de año: 26.000 millones (actualmente: 34.000 millones). Sin cambios en mayo tras
un fuerte incremento en abril debido a (1) emisiones de deuda en emisiones soberanas y de YPF, y a
(2) liquidaciones del swap de divisas con el Banco Popular de China, por un importe actual estimado de
5.600 millones, y que seguirán aumentando, afectando a las reservas del país. La probabilidad de una
crisis monetaria en 2015 se ha reducido significativamente.
• Política: El Gobernador de la Provincia de Buenos Aires, Daniel Scioli (candidato del partido en el
poder), y el alcalde de la Ciudad de Buenos Aires, Mauricio Macri (de la alianza Propuesta Republicana,
PRO), son los candidatos preferidos por los votantes. Hay dos preguntas principales que siguen sin
respuesta: (1) a quién apoyará Cristina Kirchner en las primarias del Frente para la Victoria, y (2) si
ella (o bien su hijo, Máximo Kirchner) aparecerá en la propuesta presidencial, ya sea en la candidatura
al Congreso de la Nación o al Parlasur (Parlamento del Mercosur).
• Mercados de deuda: Los bonos argentinos llevan hasta ahora un mal mes de mayo debido a la
reciente emisión de Bonar 24 a finales de abril (1.500 millones). Este proceder del gobierno,
vendiendo bonos a bancos con sucursales locales, sin pago de comisiones, oferta internacional ni
folleto en inglés, buscaba evitar cualquier elemento conducente a su bloqueo por el juez Griesa. Los
acreedores que rehusaron en su día acogerse al canje (los holdouts) solicitaron la documentación de
esta nueva colocación del Bonar 24 e instaron a Griesa a bloquear igualmente los pagos sobre estos
bonos al estimar que debían merecer también la consideración de deuda externa.
• Estrategia recomendada: Precaución con la deuda a los niveles actuales (tras la enorme
revalorización de los bonos tras su sobresuscripción, respaldada por la impresión de que las reservas
de divisas se mantendrán en niveles cómodos después del pago de los Boden 15 el 15 de diciembre y
de que las cuestiones de liquidez están resolviéndose con «repagos» en emisiones de la Ciudad de
Buenos Aires).
• VENDER Bonar 24: cupón del 8,75% 5/7/24, con rendimiento al vencimiento (YTM) del 9,05%. El juez
Griesa podría bloquear el pago de intereses.
• COMPRAR deuda high yield de YPFDAR al 8,5% 07/28/25, con TIR del 8% y YTM del 103 .
• MANTENER certificados de acciones ADRs, favoreciendo valores rezagados como YPF.
Venezuela
• Credibilidad: El BC de Venezuela lleva cuatro meses de 2015 sin publicar datos de inflación, PIB u
otros. Además, en virtud de la Ley del Banco Central, las cifras habían de facilitarse antes del 10 de
cada mes. Sector público: el gasto crece más rápido que los ingresos, con elecciones a la vista.
• Escasez de automóviles: El sector recibió autorización oficial para vender coches nuevos en bolívares
al tipo de cambio oficial más alto (SIMANDI); no espera vender más del 20% de su capacidad en
2015.
• Divisa: Tipos oficiales a 6,30 y 196,7 bolívares por dólar (en el mercado negro cotiza a 275,68).
Subastas SICAD2 pospuestas. El gobierno cambia el dólar a 6,30 bolívares sólo para algunos
productos de primera necesidad y a 196,7 para todos los demás productos.
• Reservas de divisas: Ascienden a 20.000 mill. de USD (9,32% menos que en diciembre de 2014
debido a los menores precios del petróleo). Se espera que desciendan a 17.000 millones a finales de
año.
• Política exterior: Maduro anunció un recorte del 50% en la adjudicación de petróleo a los miembros
de PetroCaribe. Esto representará un ahorro aproximado de 5.000 millones de USD.
Otros: EMEA y Latinoamérica

JUNIO 2015
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una puntuación
global de -2,0 en un rango de -10/+10 (una lectura menos tensionada que el -2,7 del mes pasado), un
nivel todavía indicativo de que no existen tensiones de precios significativas en los mercados de renta
variable. Consideramos que el mercado está ligeramente caro, pero que es improbable una inversión
repentina, acusada y sostenida hacia una desactivación del riesgo. Si se produjese una corrección, sería
de corta duración.
Flujos: Las acciones japonesas siguen recibiendo entradas muy notables, mientras que Europa pierde
impulso (pequeñas entradas, o incluso salidas últimamente). Los mercados emergentes como región
están recuperando flujos y, en lo que va de año, mantienen el nivel de partida, gracias sobre todo a los
flujos registrados en inversión extranjera.
Posicionamiento: La encuesta GFMS de Merril revela que los gestores de carteras han reducido
posiciones extremas en mayo, aunque todavía están estructuralmente largos en activos que
previsiblemente se beneficiarán de un mayor crecimiento mundial, de tipos de interés más altos y de la
apreciación del dólar estadounidense (Europa, Japón, sectores cíclicos, bancos, acciones). Los gestores
piensan que los bonos, no las acciones, son la clase de activo más vulnerable a un repunte de volatilidad
en 2015. La asignación de la cartera a renta variable estadounidense se redujo al 19% (una posición
infraponderada neta como la del mes pasado, que fue del 12%). La asignación actual es la más baja
desde enero de 2008 y está por debajo de su media de largo plazo. Los inversores aumentan su
exposición marginal a renta variable de la zona euro (de una sobreponderación neta del 46% a otra del
49%), situándose la asignación actual por encima de su media de largo plazo. La asignación a acciones
británicas pasa de una infraponderación neta del 24% a otra del 12% en estos momentos (en línea con
su media de largo plazo). De forma similar a la renta variable de la zona euro, los inversores aumentan
marginalmente su exposición a la renta variable japonesa (de una sobreponderación neta del 38% a otra
neta del 42%), por encima del promedio de largo plazo.
Previous Current
Month Month
Buy signal 0 0
Positive Bias 3 3
Neutral 7 9
Negative Bias 9 8
Sell signal 3 2
FINAL VALUATION -2.7 -2.0
Aggregate Result in our Flow &
Sentiment Indicators Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.
Table of Stress Assessment in Risky Assets
Market is Market is
Overbought Sell bias Buy bias Oversold
Area of Neutrality
-10 +10+50- 5
17
Mercados de renta variable
• VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA
• ANÁLISIS FUNDAMENTAL: «MANTENER»
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015
Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]
Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500 (USA) 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 17.22 17.07 2,121 2138 0.8%
MSCI EMU 0.52% 2.50% 4.77% 5.25% 12.8% 10.28 11.6 18.21 21.00 220 243 10.5%
MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 16.54 19.00 2,066 2012 -2.6%
Spain - Ibex 35 -8.10% 5.50% 4.39% 6.50% 56.2% 500.33 781.6 20.60 17.00 11,383 13286 16.7%
Asia Pac x Japan - Factset7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 16.68 16.00 379 353 -6.7%
Japan - Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 22.34 22.00 20,551 20178 -1.8%
China - Factset Mkt Index8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 17.94 19.00 406 375 -7.6%
India - Factset Mkt Index3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 20.93 22.42 543 622 14.6%
Mexico - IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 18.59 18.23 44,807 47503 6.0%
Brazil - Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0 14.84 12.00 53,976 53220 -1.4%
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.
New Targets

JUNIO 2015
BONO DEL TESORO DE EE.UU. A 10 AÑOS: «MANTENER». Entrar por encima de 2,25%.
1. El bono del Tesoro amplió su rendimiento (+28 p.b.) al 2,19%, al igual que el tipo swap (+33 p.b.), que
lo hizo al 2,3%. El diferencial swap continúa en 5 p.b. Para que este diferencial se «normalizase» en
torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en torno al 2%,
sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se situase en 1,65%.
2. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (161 p.b. frente a 139 p.b. anterior). Con el
extremo corto de la curva de tipos en un rango de 0,5%-0,75%, para alcanzar su media de largo plazo
(120 p.b.), la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería situarse en 1.85%.
3. Teniendo en cuenta la «nueva normalidad» (ZIRPs a nivel mundial), un buen punto de entrada en el
bono de EE.UU. a 10 años podría ser cuando su rendimiento real estuviese en el 0,75% (puesto que el
rendimiento real está actualmente en 2,19%, estos bonos están baratos).
BUND A 10 AÑOS: C/P: MANTENER; L/P «VENDER». Entrar por encima del 1%.
1. Los rendimientos del Bund aumentaron (+54 p.b.) a 0,64% y los tipos swap se mantuvieron estables
en el 1,57%. El diferencial swap ha disminuido y está en 93 p.b. Para que este diferencial se
«normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de expectativas de inflación (tipo swap) en torno
al 1,5%, sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años se elevase hasta
el 1,15%.
2. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (ahora está en 86 p.b. vs. 37 p.b. anterior).
Con el extremo corto de la curva de tipos en el rango -0,2%-0,0%, para alcanzar su media de largo
plazo (116 p.b.), la rentabilidad del bono de referencia en EUR a 10 años debería situarse en 1,06%).
• Consideramos las recientes ampliaciones en los
rendimientos como una oportunidad de
compra gradual, ya que seguimos apostando
por nuevos recortes en los rendimientos (cortesía
del QE de Draghi). Esperamos que el rendimiento
del bono a 10 años se sitúe por debajo del 1% en
los bonos españoles e italianos, en el 1,25% en el
bono portugués y en el 0,50% en el irlandés.
• En cuanto a Grecia, es más que probable que se
introduzcan controles de capital. El consiguiente
efecto macroeconómico negativo debería forzar a
Tsipras a acometer las reformas. A cambio,
Grecia obtendría liquidez y una cierta flexibilidad
en el rescate oficial.
18
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
1
2
3
4
5
6
7
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
©FactSet Research Sys temsAndbank, Tullet Prebon
USD - 10 Y r GOVIE Vs SWAP
USD 10Y Swap Rate (Le ft)
USD 10Y Treas ry Y ield (Le ft)
Swap Spre ad 10Y USD (Right)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
350350
©FactSet Research SystemsAndbank,Tullet Prebon
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
(10Y Yield - 2Y Yield) Trendlin e: Average
'10 '11 '12 '13 '14
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
©FactSet Res earch Sys temsAndbank, Tullet Prebon
EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP
EUR 10Y Swa p R ate (Left)
EUR 10Y Gov bond Yield (Left)
Swap Sprea d 10Y EUR (Right)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-50-50
00
5050
100100
150150
200200
250250
300300
©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
10Y Yield - 2Y Yield
Trendline: Average
7/13 10/13 1/14 4/14 7/14 10/14 1/15 4/15
00
22
44
66
88
1010
1212
1414
1616
©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase
10 Yr Govies - European Peripherals
Italy
Spain
Portugal
Ireland
Greece
Mercados de renta fija
• RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE)
• RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: «COMPRAR»

JUNIO 2015
12 13 14
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (Right) (R ight)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)
10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 Year
Yield Last Andbank's Yield
Govies reading Estimate Real
S.Korea 2.54% 0.39% 0.39% 2.15%
Taiwan 1.54% -0.80% -0.80% 2.34%
Thailand 2.84% -1.04% -1.04% 3.88%
Malaysia 3.87% 1.82% 1.82% 2.05%
Singapore 2.35% 0.03% 0.03% 2.32%
Indonesia 8.12% 3.19% 5.00% 3.12%
Philippines 4.35% 2.17% 2.17% 2.18%
China 3.46% 1.51% 1.51% 1.95%
India 7.99% 4.87% 4.87% 3.13%
Turkey 8.88% 7.94% 6.00% 2.88%
Russia 10.07% 16.41% 13.00% -2.93%
Brazil 12.35% 8.17% 7.00% 5.35%
Mexico 5.91% 3.06% 3.06% 2.84%
Colombia 6.88% 4.64% 4.64% 2.24%
Peru 6.07% 3.02% 3.02% 3.05%
Cheap valuations Expensive Valuations
EMASIALATAMEME
CORPORATE USD:
• Los diferenciales están estables en 85 p.b. (ML 1-
10 index). Por sectores: Financiero -2 p.b.,en 77
p.b.; Industrial en 100 p.b.; Utilities +1, en 86 p.b.
• Investment Grade: MANTENER. Los bancos han
reducido sus carteras de renta fija. La tasa de
impagos en la categoría es actualmente del 1,7%
(por debajo del promedio histórico de 3,8%).
Preferencia: Materiales, Medios, Seguros.
• High Yield: MANTENER. Expectativa de impagos
en la categoría: 10%. Comprar Minoristas.
CORPORATE EUR:
• Diferencial cae -3 p.b. (a 91 p.b.). Desglose
sectorial: Financiero -2 p.b, hasta los 99 p.b.;
Industrial está estable en los 83 p.b.;
Suministros colectivos +6 p.b., hasta 110 p.b.
• IG: MANTENER. Bajo nivel de emisión en abril
(26.000 mill. vs 36.000 mill. en marzo). En lo
que va de año asciende a 69.000 millones.
• HY: COMPRAR. Mejor aguante en virtud de su
menor duración. Perspectivas macroeconómicas
favorables. Desde comienzos de año la emisión
asciende a 39.000 millones (+23% interanual).
19
12 13 14
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch
USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
Corporates (R ight)
Financials (Left)
Industrials (Left)
Utilities (Left)
Mercados de renta fija
• RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): «COMPRA SELECTIVA»
• RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:
• Tratándose de bonos de mercados emergentes,
nuestra regla de oro era «comprar» cuando (1) los
bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o
bien a valor razonable, y (2) el rendimiento real de
los bonos de mercados emergentes fuese 175 p.b.
superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.
• ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.
baratos o bien a valor razonable?
Históricamente, un rendimiento real de 1,75%
constituía un buen nivel de entrada en los bonos
del Tesoro estadounidense. Habida cuenta de la
situación de «nueva normalidad» (con políticas de
tipos de interés cero a nivel global), un
rendimiento real del 0,75% podría ser un buen
punto de entrada en estos bonos (en la actualidad
está en el 2,19%, por lo que los bonos del Tesoro
están baratos).
• ¿Ofrecen los bonos de mercados emergentes
diferencial suficiente? Habida cuenta de esta
«nueva normalidad», un buen punto de entrada en
los bonos de mercados emergentes podría ser
cuando sus rendimientos reales estuviesen 75 p.b.
por encima del rendimiento real de los bonos del
Tesoro de EE.UU.
• Dado que el rendimiento real de los bonos del
Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el
2,19%, deberíamos comprar bonos de mercados
emergentes cuyos rendimientos reales fueran al
menos del 2,94%. (Véase el cuadro).

JUNIO 2015
MINERO-METÁLICAS: «VENDER»
• Persiste el entorno desfavorable: El
nuevo ritmo estructural de producción de la
industria pesada china es por el momento
inferior a lo anticipado (7% vs. 10%), siendo
en la actualidad compatible con un descenso
del -10% en los precios de las materias
primas. Los reguladores chinos intervinieron
también para restringir la pignoración del
cobre con fines de garantía y para
racionalizar las empresas participadas por el
sector público, loque también se reflejará en
los precios.
• El ritmo de descenso en las materias primas
fue intenso en el segundo semestre de 2014
(más incluso de lo sugerido por nuestro
enfoque; véase el gráfico superior). Esto
podría explicar las recientes recuperaciones.
• La sobreinversión en esta última década ha
llevado el exceso de capacidad productiva a
niveles sin precedentes, al tiempo que nuevos
proyectos mineros empiezan a operar a plena
capacidad: Rio Tinto/Oyu Tolgoi (450.000
tn./año), Chinalco/Toromocho (230.000 tn.) y
Las Bambas (bajo control chino) (400.000 tn.
en 2016). La chilena Escondida prevé ampliar
la producción en 300.000 tn.
• En el periodo 2006-2012, el crecimiento de la
oferta fue del 1,8% interanual, y del 3% el de
la demanda. Al haberse desvanecido ahora los
problemas que mantuvieron la contención de
la oferta, se prevé que el exceso de capacidad
ascenderá a 2,7 mill. de toneladas (doblando
el exceso de capacidad actual).
• Previsión a medio plazo: las perspectivas
de un nuevo mercado alcista son exiguas.
ENERGÍA (PETRÓLEO): «VENDER» Rango objetivo (30-50 USD). Target: 40 USD.
(1) Los países de la OPEP previsiblemente mantendrán los niveles de producción actuales en su reunión
de junio. El mensaje del rey de Arabia Saudita sobre el petróleo en conversaciones con el presidente
Obama fue de continuidad en la política saudí. (2) Las reservas de petróleo acumuladas (en especial en
EE.UU.) están en máximos. ¿Refinar menos? ¿Aprovechar los recientes mínimos del crudo para acumular
y reponer inventarios? (3) La extracción de petróleo de esquistos bituminosos (shale oil) ha llevado la
producción mundial de crudo a nuevos máximos, suscitándose la cuestión de adónde irán a parar los
excedentes de producción una vez se colme la capacidad de almacenarlos. (4) El acuerdo en materia
nuclear entre los países occidentales e Irán conducirá al levantamiento de sanciones a este último (y a
aumentar con ello sus exportaciones petrolíferas) y hace temer un nuevo aumento de la oferta (de hasta
un millón de barriles diarios). Irán bombeó unos 2,8 millones de bpd en febrero. (5) La orientación
actual de las políticas en China favorece una consolidación de las empresas participadas por el Estado (lo
que reduce la probabilidad de que amplíen su actividad mediante nuevos acuerdos energéticos). (6) Las
importaciones chinas de energía están en máximos históricos (por lo tanto, los precios pagados por el
petróleo seguirán siendo objeto de estrecho seguimiento y proseguirá la campaña contra la corrupción).
(7) Rusia seguirá expuesta al aislamiento internacional, permitiendo a Xi Jinping aprovechar la situación
para que China actúe como precio-determinante (en lugar de como precio-aceptante). (8) Aumento del
comercio ilegal de petróleo. Libia necesita una fuerza marítima internacional que le ayude a detener
dicho comercio. Además, Libia reabrió el puerto petrolero de Hariga, poniendo fin a los piquetes de
huelga.
En resumen, no hay cambios por ahora en nuestra perspectiva de que estamos en un mercado del
petróleo estructuralmente bajista. Los 50 USD del WTI podrían representar el límite superior de su banda
de cotización en los próximos trimestres o años. No obstante, pese a persistir los conflictos militares en
Oriente Próximo (Irak, Siria, Yemen), los precios del petróleo seguirán contando con un respaldo. 20
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0
5
10
15
20
25
©FactSet Research SystemsAndbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITY PRICES
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left)
(% 1YR) Industrial Production, China (Right)
Materias primas

JUNIO 2015
Factores negativos
1. Oro en términos reales. La cotización del metal áureo a precios constantes de 2009 está ahora en
1.113 USD (+7 USD en el mes y por encima de su media de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro
deflactor (con año base en 2009) en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su
promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 756 USD.
2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Esta ratio actualmente ha caído hasta 19,85 (desde
su valor previo de 21,2), y continúa por encima de su promedio de largo plazo de 13,87. Dado un
precio objetivo para el petróleo de 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de
554 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P). Esta ratio ha caído hasta 0,57 (desde su valor
anterior de 0,56), y está cerca de su promedio de largo plazo de 0,59. Dada una cotización objetivo
para el S&P de 2.138 puntos, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.261 USD para que
esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.
4. Oro en términos de renta variable (Dow/Oro). Esta ratio (inversa) se ha situado a 15,1 (desde
su valor anterior de 15), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,28. Dado
nuestro precio objetivo para el DJI (en torno a los 18.500 puntos), el precio nominal del oro debería
estar cerca del nivel de 912 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.
5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos no
comerciales: Posiciones largas: pasan de 184.000 a 179.000. Posiciones cortas: pasan de 86.000 a
101.000 => Evolución mensual de la posición neta: de +98.000 a +77.000. (Los especuladores
siguen largos.)
6. Actividad de bancos centrales. Excepto la India, Rusia y ahora Japón, el resto de bancos centrales
siguen vendiendo parte de sus reservas de oro.
7. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la cuenta de capital para
los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos
(enfocados tradicionalmente al oro).
Factores positivos
1. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el BOJ).
2. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho
acopio por temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones.
3. Mercado mundial de oro. El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9
billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212
billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los
173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los
mercados financieros).
21
'11 '12 '13 '14
-40-40
-20-20
00
2020
4040
6060
8080
100100
©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
India
Thailand
Sing
Philipp
Japan
UK
Chile
China
Russia
Materias primas
ORO: «VENDER» (Cotización objetivo: 900 USD/oz)

JUNIO 2015
• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)
La desviación típica del USD respecto a su media de 3 años (Z-score) se redujo al 0,7 el 16 de mayo, el
posicionamiento del USD menos tensionado desde junio de 2014. Las posiciones largas en USD han
tendido a reducirse desde enero, una tendencia que se aceleró tras la sesión de marzo del FOMC
(coincidiendo con el deterioro de las expectativas de subidas de tipos de interés por la Fed). El valor
tipificado actual está muy por debajo del nivel altamente tensionado de +2,3 de finales de 2014 y apenas
un 28% por debajo de su máximo. En consecuencia, el USD se presenta ahora ligeramente infravalorado
frente a una serie de monedas (CHF, EUR y GBP).
Al mismo tiempo, los especuladores han seguido reduciendo sus posiciones cortas en EUR. Éstas se
minoraron ligeramente la semana pasada (de -1,7 a -1,3 el mes pasado, y desde -2,0 de hace seis
semanas). Pese al posicionamiento neto aún corto, el EUR estaría, según un estudio de JPM, moderamente
sobrevalorado frente a una serie de monedas (USD, JPY y NZD). Una posición especulativa neta corta de -
1,3 significa que, a medida que se reducen los contratos cortos, podrían producirse ciertas correcciones en
el EUR, cuya duración se demostraría breve.
Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable
resumen estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el
posicionamiento de la «normal» (la media de 3 años).
o Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las
tendencias subyacentes de los precios.
o Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más tensionado.
o Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado
demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial.
o En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran
barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o
un anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)
• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)
El posicionamiento especulativo neto indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomics,
habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera nombrado Primer Ministro
al final de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)
• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)
• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (vs USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN >5%
Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. Las
economías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos de fundamentos macroeconómicos.
Sus balances públicos y privados están en buena forma. El balance de riesgos macroeconómicos se ha
alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda
externa y saldos por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté
preparada para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas
preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
22
Divisas

JUNIO 2015
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx . +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S Rates & Equity. +1 786 471 2426
Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601
J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363
Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366
Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333
Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810
Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042
Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075
Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800
Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61
David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
23

JUNIO 2015
Descargo legal
24
Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de
analistas financieros de ANDBANK.
Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e
informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo
de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas
de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran más
objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las
cuestiones analizadas en el documento.
Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones
de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto,
no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha.
ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran en su totalidad o
en parte del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados
bajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados.
ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos
contenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultados
pasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que los
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inversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventuales
cambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores que
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Este documento no puede considerarse, en ningún caso, como una oferta o proposición
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En consecuencia, será responsabilidad del inversor buscar y obtener el asesoramiento
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