Valor de la Empresa versus Valor de los Activos

Valor de la Empresa versus Valor de los Activos

• 2.
  12 ACTUALIDADFINANZAS VALOR DE LAEMPRESA VERSUS VALOR DE LOS ACTIVOS
• 3.
  13octubre 2018 Por: Ing.Fernando Romero, M.Sc. Docente del área de Finanzas y Contabilidad de IDEPRO El propósito fundamental de las normas internacionales es que la información financiera presentada por las empresas a través del conjunto de estados financieros, sea razonable (y razonabilidad no es lo mismo que exactitud). E n el artículo del mes de agosto de este año, examiné la diferen- cia existente entre el valor de la empresa (Enterprise Value) ver- sus el valor de las acciones (Equity Value) y se analizó la manera correcta de llegar al valor de las acciones a partir del valor de la empresa. Como esa manera no es otra cosa que un procedimiento de su- mas y restas de valores, también se pue- de hacer el proceso en viceversa, es decir llegar al valor de la empresa a partir del valor de las acciones o del patrimonio. Ya sea en uno u otro caso, ambos im- plican un hecho fundamental básico: que existió un procedimiento de valoración de por medio, ya sea para determinar primero el Enterprise Value, o primero el Equity Value. La pregunta que cabe ha- cernos ahora es: ¿qué procedimiento de valoración se siguió? Podríamos haber supuesto que el método o procedimien- to que se siguió es aquel más aceptado por el mercado financiero y que brinda valores o rangos de valores fiables, es decir el método del Descuento de Flujos de Caja (Discounted Cash Flows - DCF). Si es así, pues nos estamos confiando demasiado por dos razones. La primera es que, de acuerdo a mi artículo de la edición de agosto de 2017 de esta re- vista, existen muchos métodos de valo- ración, entre estáticos (aquellos que no toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo) y dinámicos (aquellos que sí toman en cuenta este factor). La segunda razón es que, lo que se valora en realidad son dos elementos del Balance General: o los activos o el patrimonio; por tanto los métodos estáticos de valoración vía Balance General (que según el artícu- lo son cuatro: 1. Valor en Libros o Costo Histórico; 2. Valor en Libros Ajustado; 3. Valor de Liquidación; 4. Valor de Reposi- ción) deberían compararse con el resto de métodos tanto estáticos como dinámicos. Dado que lo que se busca valorar son dos elementos del Balance que a la vez son dos elementos básicos de la Contabilidad, entonces debemos remi- tirnos a la fuente que regula esta práctica elemental, es decir las NIIF. El propósito fundamental de las normas internacio- nales es que la información financiera presentada por las empresas a través del conjunto de estados financieros, sea razonable (y razonabilidad no es lo mis- mo que exactitud). Al ser la información financiera de tipo razonable, ésta contie- ne un cierto grado de subjetividad en la cual pesa, más que la propia norma en sí, lo que las propias NIIF llaman “el buen juicio de la administración. Para que esa subjetividad no sea tan grande, el IASB publicó años atrás una norma que es la NIIF 13: Valor Razona- ble. Y como todas las normas, ésta debe complementarse con otras normas como la NIIF 9 (Instrumentos Financieros), NIC 36 (Deterioro del Valor de los Activos) NIIF 8 (Segmentos de Operación), ade- más del propio Marco Conceptual. Para no hacer largo el cuento, solo les diré que, tanto en NIIF 13 como en el resto de normas que mencioné, la razonabilidad de la información financiera (del Balance) puede categorizarse en una de las cuatro opciones del gráfico. Para entenderlo, les pongo el si- guiente ejemplo: supóngase que hace dos años se adquirió un vehículo nuevo para la empresa, cuyo valor de adquisi- ción (Costo Histórico) fue de US$ 10.000. En la actualidad, se puede adquirir un vehículo con similares características en el mercado por un valor de US$ 12.000 (Costo de Reposición). O también se po- dría vender el vehículo por el cual le da- rían un valor de US$ 8.000 (Valor de Liqui- dación). O por último, la empresa podría poner a trabajar el vehículo, con lo cual se obtendrían flujos de efectivo entran- tes y salientes que al día de hoy, conside- rando una rentabilidad mínima exigida del 15%, le significaría a la empresa un Valor Presente de US$ 25.000. La gran pregunta es: ¿Cuál de estos cuatro valo- res es el más razonable a fin de registrar el día de hoy el valor del vehículo? Como visto, aquí entra en juego cua- tro criterios de valoración que son: a. Costo Histórico: es el ‘Valor en Li- bros’; es decir que imprimen su Balance desde su sistema contable preferido o del formulario 101 y donde dice “Total Activos” ese es el valor de su empresa (Enterprise Value).
• 4.
  14 ACTUALIDAD b. Costo Corrienteo Costo de Repo- sición: Es el valor que les costaría repo- ner un activo viejo con otro nuevo que tenga similares características al activo viejo cuanto éste era nuevo. Haga esta cálculo para todos sus activos y con ello obtendrá el Valor en Libros Ajustado, que de seguro será mayor al del simple Valor en Libros; c. Valor Realizable o de Liquidación: Es el valor que nos darían si realizamos (vendemos) el activo en el mercado, tal como está, sin repararlo ni mejorarlo, a ver cuánto nos darían por él. En muchas ocasiones, este valor de liquidación pue- de resultar menor al del propio Valor en Libros, originando así pérdidas a la em- presa en casos de liquidación forzada; d. Valor Presente o Valor de Uso: Es el valor que se obtiene al poner a trabajar un activo, es decir que éste, por cuenta propia, produzca flujos de efectivo en- trantes y salientes, y que al final el flujo de efectivo neto sea valorado con una tasa de descuento que refleje la rentabi- lidad mínima a exigir a tal activo en fun- ción a los riesgos derivados de la inver- sión y operación de tal activo. Este es el famoso método DCF, que en NIC 36 se le llama “Valor de Uso” y que, de acuerdo a NIIF 8, se puede aplicar, no solo a un ac- tivo individual, sino también a un grupo de activos que conformen una Unidad Generadora de Efectivo (UGE), lo que in- cluye la totalidad de activos de una em- presa, llegando así al Enterprise Value. Esta es la razón por la que, en algunas NIIF se habla al mismo tiempo de costo y valor; por ejemplo: la NIC 2 (Inventarios) nos dice que comparemos el costo de adquisición de la mercadería con el Valor Neto de Realización (VNR) de la misma; NIC 36 nos dice que el valor de un activo a registrar en los estados financieros, es el menor valor entre el Valor en Libros o Costo Histórico y el “Importe Recupera- ble”, siendo este último el mayor valor entre el Valor de Realización y el Valor de Uso o Valor Presente; NIC 16 (PPE), NIC 40 (Propiedades de Inversión), NIC 38 (Intangibles) y NIC 41 (Agricultura) nos dice que un activo no corriente puede registrarse al costo histórico, menos de- preciación y deterioro acumulados, o al valor razonable, lo que implica utilizar el Valor en Libros Ajustado o el Valor Pre- sente; NIIF 9 nos dice que los instrumen- tos financieros debemos registrarlos o al Costo Amortizado o a Valor Razonable. Como vemos, los criterios de valora- ción en las NIIF son mutuamente exclu- yentes; es decir, o es el valor mediante un criterio, o es el valor mediante otro crite- rio. No pueden ser dos valores al mismo tiempo, y tampoco se pueden sumar los valores obtenidos por dos criterios dis- tintos. Esta idea fundamental expresada en las NIIF es importantísima en la valo- ración de empresas, puesto que el valor obtenido mediante el método del DCF (que es el Valor Presente o Valor de Uso) no puede ser sumado al valor en libros de los mismos activos que producirán los flujos de caja futuros. En otras palabras, no es lo mismo valorar activos que no producen (y que por tanto la única forma en la que pueden producir es vendiéndo- los) que valorar activos que sí producen y que se espera que sigan produciendo de continuo. Les voy a poner varios ejemplos: hace poco hice una valoración de una indus- tria maderera y los resultados de la con- sultoría no fueron tan agradables a los accionistas, pero más o menos éstos fue- ron los resultados de la valoración: • Criterio del accionista mayoritario (fundador): US$ 6,5 millones • Costo histórico (Valor en Libros): US$ 3,5 millones • Costo de Reposición (Valor en Libros Ajustado): US$ 7,98 millones • Valor de Liquidación: US$ 3,95 millones • Valor Presente: US$ 2,95 millones A buen entendedor, pocas palabras. La conclusión final fue: cierra la empresa y vende los fierros, te va a ir mejor así. Pero, ¿cómo llegó el accionista a $6,5? Su ‘ojo de buen cubero’ le decía que, sumando el valor de los activos y el va- lor del negocio en marcha llegaba a ese valor, mientras que en mi valoración, la suma de esos dos valores daba $6,45 lo cual muestra qué tan bien conoce el ac- cionista su negocio. Sin embargo, le tuve que explicar que ambos valores no se su- man, puesto que todos los activos impli- cados se utilizaban en el negocio. Otro ejemplo: una farmacéutica cuya valoración del negocio (Enterprise Value) fue de US$ 350 mil (la única razón por la que atendí a esta empresa siendo pyme fue por el aprecio que le tengo a una de las accionistas) y que, dentro de los ac- tivos de la empresa, se encontraba una bodega registrada en libros por US$ 25 mil y valorada en el mercado 10 veces más. En este caso sí se sumó el valor presente con el valor de mercado de la bodega, porque en realidad la bodega no estaba siendo utilizada para producir flujos futuros y la única manera en que los produzca era vendiéndola. Siempre hay que analizar caso por caso para determinar qué se suma y qué no. Por ejemplo, una empresa agrícola que tiene terrenos donde están sus plan- taciones, a su valoración de flujos futu- ros jamás deberá sumarle el valor de los terrenos puesto que éstos se usan para producir. Sin embargo, si la misma em- presa tiene un terreno donde no se hace nada más que ganar plusvalía cada año, en ese caso sí se deberá sumar el valor de mercado del mismo al valor del nego- cio obtenido por el método DCF. Para finalizar, siempre recuerde: nunca se suman los valores obtenidos mediante varios criterios de valoración. Cada criterio siempre será mutuamente excluyente. O es un valor o es otro valor, pero nunca dos a la vez.