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"Comprendre enfin la crise"
Le document analyse la crise de la dette à travers deux scénarios : une épopée américaine marquée par des inégalités croissantes et un drame européen résultant de la globalisation financière. Il dépeint les conséquences d'une accumulation excessive de dettes et l'incapacité des institutions financières à gérer ces crises, exacerbées par des réglementations inadéquates. Enfin, il évoque l'hypothèse de stagnation séculaire, où une trop grande épargne rencontre une faible capacité d'investissement.
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"Comprendre enfin la crise"
- 1. « Comprendre enfinla crise » Christophe Destais Caen – 13 novembre 2014 1
- 2. Deux scénarios • Uneépopée américaine • Un drame européen 2Christophe DESTAIS CEPÏI
- 3. Une épopée américaine •Inégalités de revenues croissantes • Les déséquilibres globaux et la domination internationale du dollar • Une chaîne de titrisation des dettes defficientes • Des institutions financières irresponsables (l’illusion de la discipline de marché) • Une réponse forte et raisonnblement coordonnée 3Christophe DESTAIS CEPÏI
- 4. Un drame européen Globalisationfinancière => Exposition du secteur financier européen au secteur financier américain Convergence nominale : taux d’intérêt sur la dette vs Divergences réelles : coûts salariaux unitaires Pays périphériques submergés par des flux de capitaux en provenance d’Europe et du monde entier à la recherche d’un petit surplus de rémunération Surinvestissement dans les secteurs non-exposés des pays périphériques → Bulle immobilière (Irlande, Espagne) → Surendettement public (Grece, Portugal) 4Christophe DESTAIS CEPÏI
- 5. Dans les deuxcas, on a une crise de la dette : - Accumulation excessive de dettes - Incapacité à en gérer les conséquences Christophe DESTAIS CEPÏI 5
- 6. Cumulative Change inGross Debt to GDP (% of GDP) Global Indicators Group Sources: IMF Fiscal Monitor October 2012, Kinda, Poplawski-Ribeiro, and Woo (2012); and IMF staff estimates and projections. Note: Solid line corresponds to 2009–12, and dashed line to 2013–17. 6
- 7. Dette Publique Dette des ménages (Etats-Unis, Irlande, Royaume-Uni) Dettedes institutions financières (Etats-Unis, Irlande, Royaume-Uni) Dette publique (Grèce, Portugal) Quelle dette ? 7Christophe DESTAIS CEPÏI Dette des entreprises non- financières
- 8. Pourquoi l’excès dedette est-il un problème ? Christophe DESTAIS CEPÏI 8
- 9. Excès de detteet garantie implicite des dettes par les gouvernements Christophe DESTAIS CEPÏI 9 Garantie implicite des banques Baisse du coût de financement des banques Incitation à l’endettement des banques et à la distribution de crédit Excès de dette privée (agents financiers et non financiers) Insolvabilité des banquesAppel de la garantie
- 10. Excès de dette Défauts Pertes Prix actifs Baissede la demande crédit Recession Excès de dette et récession 10Christophe DESTAIS CEPÏI Faillites
- 11. Excès de dette Refinancement desdébiteurs non solvables Ralentissement du crédit ↘ Prix actifs Ralentissement de la demande Stagnation Excès de dette et stagnation 11Christophe DESTAIS CEPÏI
- 12. Comment en est-onarrivé là? Christophe DESTAIS CEPÏI 12
- 13. Crise de la dette Crise dela finance globalisée Crise de la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 13Christophe DESTAIS CEPÏI
- 14. Crise de la dette Crise dela finance globalisée Crise de la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 14Christophe DESTAIS CEPÏI
- 15. Quelques préalables (i) L’épargnedes agents économiques (autorités publiques, entreprises, ménages) est un flux qui leur permet de constituer un stock d’actifs physiques et financiers. Un actif financier est une créance sur un autre agent économique. Cette créance est soit un titre de propriété (actions…) soit un titre représentant une dette (obligations, prêts…) qui est une obligation contractuelle de remboursement d’un prêt et de paiement des intérêts sur ce prêt. Les marchés de capitaux sont les marchés des actifs financiers. 15 Christophe DESTAIS CEPÏI Epargne Actifs financiers Marchés de capitaux Actifs physiques Actifs physiques
- 16. Quelques préalables (ii) Revenu(Y) : Deux allocations possibles : la consommation (C) ou l’épargne (S) Y = C + S Deux utilisations possibles : la consommation (C) ou l’investissement (I) Y = C + I Y = C + S = C + I et donc S = I, l’épargne est égale à l’investissement. • Le taux d’intérêt à long terme est le prix d’équilibre entre l’épargne et l’investissement. • Certains agents économiques (ménages, autorités publiques, entreprises) peuvent être excédentaires en épargne ou déficitaires en épargne. Dans une économie fermée, ces déficits et ces excédents se compensent. • Au niveau mondial, c’est la même chose : certains pays sont déficitaires, certains sont excédentaires, au total, les déficits et les excédents se compensent via des mouvements de capitaux internationaux. L’épargne dans un pays peut financer l’investissement dans un autre pays, pour autant qu’elle puisse circuler. 16Christophe DESTAIS CEPÏI
- 17. Quelques préalables (iii) Lalibéralisation des flux de capitaux • « Restrictions aux flux de capitaux » = mesures administratives – (i) les agents économiques résidents ne sont pas libres d’investir leurs actifs à l’étranger comme ils l’entendent – (ii) les agents économiques non-résidents (étrangers) ne sont pas libres d’investir leurs capitaux dans un pays donné comme ils l’entendent – (iii) les agents économiques ne sont pas libres de choisir la devise dans laquelle ils détiennent leurs actifs ou dans laquelle ils s’endettent. Christophe DESTAIS CEPÏI 17
- 18. Qu’est-ce que laglobalisation financière? • La « mondialisation » a concerné les marchandises mais également – quoique plus de manière plus tardive - les capitaux : la globalisation financière. • Une des conditions essentielles qui a rendu possible la globalisation financière est la libéralisation des flux de capitaux. • Jusqu’à la fin des années 80, les flux de capitaux (entrées et sorties de capitaux d’un pays) étaient très restreints – y compris dans les pays industrialisés (sauf aux Etats-Unis). Ils n’ont été libéralisés complètement qu’au tout début des années 90. 18Christophe DESTAIS - CEPÏI
- 19. Un crise dela finance globalisée • Les flux internationaux de capitaux se sont développés en deux phases. La première durant les années 90, jusqu’à la succession de crises financières de la fin des années 90 : crise asiatique, crises russes, brésilienne, argentine et turque. La seconde à partir de 2003 et jusqu’en 2007. • La crise de 2007-2009 puis la crise de l’Euro ont eu des conséquences complexes sans pour autant complètement enrayer la dynamique (après une phase d’effondrement). • Le développement des flux de capitaux s’est accompagné du développement de la finance « offshore ». • Les flux de capitaux n’ont pas nécessairement été dans le sens prédit par la théorie économique 19Christophe DESTAIS CEPÏI
- 20. La globalisation financière -4000 -2 000 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Flux de capitaux dans le monde (en milliards de dollars) Variation des réserves de change Autres investissements (dette bancaire) Investissement de portefeuille Investissement direct Source FMI, calculs de l'auteur 20Christophe DESTAIS CEPÏI
- 21. Crise de la dette Crise dela finance globalisée Crise de la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 21Christophe DESTAIS CEPÏI
- 22. Dysfonctionnements profonds dela sphère financière (1) • De la « répression financière » à la « dérégulation financière » • Une finance : – « bouffie » : multiplication des échelons d’intermédiation financière, avec à chaque fois, un « effet de levier » – Qui bénéficiait de facto d’une garantie publique non rémunérée – Sous-capitalisée : Bâle 2 + effets de la chaîne d’intermédiation – Efficace à la « capture » du régulateur – Devenue extraordinairement complexe et donc incontrôlable – dont une part importante des profits est captée par un petit groupe d’acteurs de marché : cf. rémunérations, manipulation des indices Christophe DESTAIS CEPÏI 22
- 23. 23 Actif Passif Dépôts àla banque centrale Crédits aux particuliers et aux entreprises du secteur réel Fonds propres •Capital •Résultats mis en réserve Dépots Actif Passif Dépôts à la banque centrale Actions Investissements dans des fonds privés Titres hybrides Obligations Créances collatéralisées Crédits Fonds propres Dont : •Capital •Résultats mis en réserve •Grande variété de titres hybrides Dette obligataire •Court terme •Long terme Dette collatéralisée (Repo, covered bonds) Dette interbancaire Dépôts Bilan d’une banque après 30 ans de dérégulation financière Bilan d’une banque traditionnelle Impact de la déréglementation financière sur le bilan des banques
- 24. Innovation financière Trois voiesprincipales (et parfois cumulative) • Produits dérivés • Titrisation • Shadow banking Christophe DESTAIS CEPÏI 24
- 25. Au “commencement”, lafinance était simple… C. DESTAIS - INTERNATIONAL FINANCE 25 Ménages Entreprises Banques Banque centrale Marchés financiers Banques d’affaires Agents de change
- 26. La régulation financièreétait presque simple… 2013 C. DESTAIS - INTERNATIONAL FINANCE 26 Ménages Entreprises Banques Banque centrale Marchés financiers Banques d’affaires Agents de change Régulateur bancaire Régulateur boursier
- 27. 27C. DESTAIS -INTERNATIONAL FINANCE Ménages/Entreprises/Gouvernements Banques de détail Marchésfinanciers Fonds privés : hedge funds, private equity fund Investisseurs Institutionnels (y compris assurances, asset management) Banquesd’investissement «brokersdealers» Banque centrale “Shadow banking” La libéralisation financière et la multiplication des échelons d’intermédiation financière sont venues tout compliquer…
- 28. Crise de la dette Crise dela finance globalisée Crise de la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 28Christophe DESTAIS CEPÏI
- 29. EUROZONE ACCELERATION DES FLUXDE CAPITAUX ENTRANTS Vers les secteurs abrités (construction en Espagne et Irlande, gouvernementen Grève) et vers le secteur bancaire en Irlance CROISSANCE ACCUMULATION D’UN PASSIF EXTERIEUR (PRINCIPALEMENT DETTE) SORTIES DE CAPTIAUX DEPRESSION Une crise “de change” relativement classique dans un contexte très spécifique 06/07/2015 29 Croyance en une convergence magique entre les économies réelles VS Convergence nominale (taux d’intérêt, inflation) qui cachait une divergence et un défaut de discipline (salaires et retraites en Grèce, investissement immobilier en Espagne…)
- 30. Facilitée par lesmutations de la finance mondiale 30 Globalisation financière Politique de change chinoise Augmentation des prix des matières premières Faibles taux d’intérêt Politique monétaire américaine accomodanteFlexibilité des salaires accrues dans les pays développés Globalisation = choc d’offre sur le marché du travail =) ↓ coûts de production dans le monde Endettement des gouvernements, des banques et des ménages en Europe Endettement des ménages américaines (dont les revenus stagnaient) Excès de liquidité Surendettement 06/07/2015 Fonctionnement défectueux des marchés financiers et de la régulation financière
- 31. … et agravéepar la crise financière de 2008- 2009 • POLITIQUE BUDGETAIRE • Les ressources engagées pour répondre à la crise financière de 2007-2009 ont fortement réduit les marges manoeuvre budgétaires et financières des autorités bank bail outs, automatic stabilizers, demand stimulation • POLITIQUE MONETAIRE • Plancher du taux 0 pour la politique monétaire • Accroissement de la taille des bilans bancaires =) incertitudes sur les conséquences 3106/07/2015
- 32. Les règles degouvernance de l’Eurozone se sont révélées incompatibles entre elles • Des dispositions incompatibles entre-elles. – Pas de monétisation directe de la dette publique 123.1 TFUE – Pas de transfert/co-responsabilité sur la dette 125.1 TFEU – Pas de défaut (126.1 Les Etats-Membres doivent eviter les déficits excessifs) – Pas de gouvernance budgétaire commune mais une mission de surveillance et de discipline attribuée à la Commission (126.2) 3206/07/2015
- 33. Une union irréalisteet incomplète • Fondée sur une approche « ordo-libérale » – Des critères inadaptés – essentiellement budgétaires - (critères de Maastricht, pacte de stabilité) – Des procédures de mise en œuvre de la « surveillance » peu réalistes • Très incomplète (la zone Euro n’est pas une zone monétaire optimale) : – Pas de contrôle unifié du système bancaire, ni de procédure commune de gestion des crises financières ; – Pas de convergence des réformes structurelles (marché du travail, marchés des biens…) – Pas de budget fédéral – Faible (mais croissante) mobilité de la main-d’œuvre au sein de la zone Christophe DESTAIS CEPÏI 33
- 34. Polarisation des activitéséconomiques Christophe DESTAIS CEPÏI 34 90,00 100,00 110,00 120,00 130,00 140,00 150,00 160,00 170,00 Evolution de la production manufacturière Euro area (17 countries) Germany Spain France Italy Portugal Source : Eurostat Moyenne mobile sur 12 mois. Base 100 = 01/01/1994
- 35. Le traitement dela crise : un peu d’abandon de créances, beaucoup de socialisation des dettes Christophe DESTAIS CEPÏI 35 Sorties de capitaux des pays en crise : non renouvellement des prêts et obligations détenues par des créanciers privés Entrées de capitaux vers les pays en crise : prêts du FMI, de l’UE (EFSF, devenu MSE), achats de titres par la BCE, abandons de créances Noyau dur de l’Europe + Reste du monde Pays en crise
- 36. Comment peut sefaire l’ajustement et quel doit être son ampleur (compétitivité) ? Christophe DESTAIS CEPÏI 36
- 37. Crise de la dette Crise dela finance globalisée Crise de la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 37Christophe DESTAIS CEPÏI
- 38. L’hypothèse de lastagnation séculaire Christophe DESTAIS CEPÏI 38 Croissance faible Potentiel de croissance de l’économie faible Population active stagnante Progrès technologique est retombé à son (faible) niveau historique Incapacité durable à faire croître l’économie à son potentiel L’excès d’épargne par rapport à l’investissement fait que le niveau des taux d’intérêt d’équilibre est négatif
- 39. L’hypothèse de lastagnation séculaire •Vieillissement de la population •Politiques budgétaires dans les 90s •Concentration des revenus => plus forte propension à épargner •Augmentation des réserves des pays émergents •Augmentation du prix des matières premières Trop d’épargne • Shift industries => services • Technologies de l’information => effets de réseau => baisse de la quantité d’investissement nécessaire • Désendettement => baisse de l’investissement • Spécialisation des pays émergents dans des secteurs peu intensifs en K => surplus épargne • Baisse du prix relatif des investissements dans les 90s et début 00s Pas assez d’investissement •↓de moitié de l’offre d’actifs sûrs à la suite de la crise : ABS, dette souveraine des pays du sud de la zone Euro •↑demande d’actifs sans risques : trappe à liquidité, normes prudentielles Rareté des actifs sans risques (qui jouent un rôle directeur sur les taux d’intérêt) Christophe DESTAIS CEPÏI 39
- 40. Christophe DESTAIS CEPÏI40 L’hypothèse de la stagnation séculaire un écart chronique et structurel entre la propension à épargner des ménages et la capacité des économies à utiliser cette épargne pour investir « des taux d’intérêt réels négatifs sont nécessaire pour équilibrer l’épargne et un niveau d’investissement qui permette d’atteindre le plein. »
- 41. Christophe DESTAIS CEPÏI41 Taux d’intérêt réel d’équilibire <<0 Inflation ~0 La politique monétaire, même à 0 conduit à des taux d’intérêt réels élevés et est peu efficace pour stimuler l’économie L’hypothèse de la stagnation séculaire
- 42. L’hypothèse de lastagnation séculaire Taux d’intérêts nominaux faibles Surinvestissement dans certains secteurs = Bulles Instabilité financière chronique Christophe DESTAIS CEPÏI 42
- 43. L’hypothèse de lastagnation séculaire • Que faire ? ► Soutenir l’activité par l’investissement public…quand c’est opportun et possible ► Susciter la confiance pour stimuler la demande privée (baisse de l’épargne, amélioration des perspectives de profit pour l’investissement) Christophe DESTAIS CEPÏI 43
- 44. Crise de la dette Crise dela finance globalisée Crise de la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 44Christophe DESTAIS CEPÏI
- 45. Souvenez-vous 1 :Le fordisme Christophe DESTAIS CEPÏI 45 Innovation Organisation scientifique du travail Accumulation du capital physique Augmentaion progressive des compétences ↑Productivité ▼ ↑Revenus ▼ ↑ Demande ▼ ↑ Activité
- 46. Souvenez-vous 2 :Le lien entre la productivité et la croissance des revenus •Vieillissement de la population •Politiques budgétaires dans les 90s •Concentration des revenus => plus faible propension à épargner •Augmentation des réserves des pays émergents •Augmentation du prix des matières premières Trop d’épargne • Technologies de l’information => effets de réseau => baisses de la quantité d’investissement nécessaires • Désendettement => baisse de l’investissement • Spécialisation des pays émergents dans des secteurs peu intensifs en K => surplus épargne • Baisse du prix relatif des investissements dans les 90s et début 00s Pas assez d’investissement •↓de la moitié de l’offre d’actifs sûrs à la suite de la crise : ABS, dette souveraine des pays du sud de la zone Euro •↑demande d’actifs sans risques : trappe à liquidité, normes prudentielles Rareté des actifs sans risques (qui jouent un rôle directeur sur les taux d’intérêt) Christophe DESTAIS CEPÏI 46
- 47. Les inégalités auxEtats-Unis Christophe DESTAIS CEPÏI 47 TOP 5% BOTTOM 50% Revenus (% du total des revenus distribués) 37% 14% Revenu médian ~ 600 000 $ 23 000 $ Richesse nette (% total) 63% à peine > 0% Richesse médiane 7 millions $ ~ 10 000 Source : Federal Reserve
- 48. Inégalités : lesconséquences économiques – Faiblesse chronique de la demande des faibles revenus – (hors redistribution) l’augmentation de la demande des moins favorisés conduit à accroître leur endettement et donc les risques d’insolvabilité (surtout si la sphère financière n’est pas responsabilisée) Christophe DESTAIS CEPÏI 48
- 49. Inégalités : lesorigines (1) – Piketty insiste sur la richesse : l’épargne est accumulée par les plus riches et transmise, avec les intérêts accumulés, aux générations futurs ⌐ Piketty argues convincingly – not just with statistics, but also with references to Honoré de Balzac and Jane Austen – that the first increase in inequality in France and Britain, mostly from 1800 to 1860, took the form of capital accumulation. A small group of rich rentiers lived off their interest; the rest had to work for a living. ⌐ the sharp fall in inequality in the period 1914-1950. This is attributable to the destruction of capital – owing to two world wars, the 1929 stock-market crash, and inflation – as well as an historic move toward big government and progressive taxation. ⌐ capital’s share of income (interest, dividends, and capital gains) rose gradually in major rich countries during the period 1975-2007, while labor’s share (wages and salaries) fell Christophe DESTAIS CEPÏI 49
- 50. Inégalités : lesorigines (2) – Les économistes américains insistent sur les revenus du travail : • . The increases in various measures of inequality since the 1970s have had more to do with shifts within labor’s share (between different categories of earned income) than with wealth ⌐ Technologies + mondialisation => accélération de la substitution du capital au travail => baisse de l’employabilité, exclusion du marché du travail ; ⌐ Captation des profits par les cadres dirigeants et les traders (notamment dans le secteur de la finance de marché) ⌐ ‘winner takes all’ : une différence relativement faible de talent génère des différences de revenus considérables (le meilleur dentiste dans la ville, le meilleur footballer dans le monde…) ⌐ Mariage endogame (« assortive mating ») • a prediction that interest rates will rise substantially above the growth rate, capital will accumulate, and the rich will get richer through inheritance and capital income, rather than through outlandish salaries and stock options Christophe DESTAIS CEPÏI 50
- 51. Crise de la dette Crise dela finance globalisée Crise de la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 51Christophe DESTAIS CEPÏI
- 52.
- 53. Des «chapelles» souventdogmatiques Christophe DESTAIS CEPÏI 53 • … pour mémoire. Keynésiens // Monétaristes • les prix des actifs sur les marchés financiers reflètent leur valeur intrinsèque compte tenu de toute l’information publiquement disponible (E. Fama) • Développement d’un modèle théorique Capital Asset Pricing Model, (CAPM) fondé sur l’hypothèse que tout investisseur sur les marchés financiers équilibre rationnellement les risques et les rendements (pronounced cap-em) qui fonde les choix de portefeuille et la valorisation des actifs financiers sans marché. Si les prix sur les marchés financiers sont justes, l’objectif des manageurs de l’entreprise doit être de « créer de la valeur pour l’actionnaire » • : régulation financière par la discipline de marché (Greenspan) Hypothèse des marchés efficients • Rôle important de la politique monétaire pour ajuster la croissance effective à la croissance potentielle => « great moderation » • Modèles « DSGE » : la sphère financière oubliée. Néo-keynésiens • Economiste « de gauche » (James K. Galbraith….) • Instabilité intrinsèque de la sphère financière : Kindelberger, H. Minsky Post- keynésien
- 54. Un effort épistémologiquetrès insuffisant Nobel Win Doesn’t Equate To Policy Prescriptions by David Colander on October 14, 2014 (excerpts) For pure scientific economic research, the strategy of searching “where the light is” makes sense. The reason is that the subject matter of social science is highly complex, arguably far more complex than the subject matter of most natural sciences. It is as if the social science policy keys are lost in the equivalent of almost total darkness, and you have no idea where in the darkness you lost them. In such a situation, where else can you reasonably search in a scientific way but in the light? The only way to scientifically search for the keys is to search where there is light, which means letting the available analytic and computational technology guide one’s technical research. What is stupid, however, is if the economist thinks he is going to find the keys under the lamppost. Searching where the light is only makes sense if the goal of the search is not to find the keys,but rather to understand the topography of the illuminated land and how that landscape relates to the dark places where the keys are lost. Economists, as a group, mistook beauty, clad in impressive-looking mathematics, for truth. (Krugman) ► Until the Great Depression, most economists clung to a vision of capitalism as a perfect or nearly perfect system. ► That vision wasn’t sustainable in the face of mass unemployment, but as memories of the Depression faded, economists fell back in love with the old, idealized vision of an economy in which rational individuals interact in perfect markets, this time gussied up with fancy equations. ► This romanticized and sanitized vision of the economy led most economists to ignore all the things that can go wrong. They turned a blind eye to the limitations of human rationality that often lead to bubbles and busts; to the problems of institutions that run amok; to the imperfections of markets — especially financial markets — that can cause the economy’s operating system to undergo sudden, unpredictable crashes; and to the dangers created when regulators don’t believe in regulation. Christophe DESTAIS CEPÏI 54
- 55. Merci! Crise de la finance globalisée Crisede la finance dérégulée Crise de la monnaie unique Crise de l'"éxcès d'épargne" Crise du modèle de croissance Crise de la pensée économique 55Christophe DESTAIS CEPÏI