Avaliação relativa (múltiplos)

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA
Avaliação Relativa
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Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão
Objetivo: apresentar os múltiplos como ferramentas para triangular os
resultados da avaliação pelo fluxo de caixa descontado.
Conteúdo: o que é avaliação relativa. Como escolher e utilizar os múltiplos e
empresas comparáveis.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Um pouco de Breaking Bad antes de tudo...
• Temporada 4, episódio 2: vídeo
– Dos 22’47” aos 23’33”, Skyler observa
o movimento do car wash e faz
algumas anotações, enquanto
alimenta a sua filha.
– Dos 33’51’ aos 36’10”, Skyler entra
no car wash para negociar a sua
aquisição.
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Felipe Pontes
Introdução
• O que é uma avaliação relativa?
• Algumas estatísticas dos EUA (dados de uma palestra de Damodaran):
– 85% das equity researchs são feitas com base em múltiplos; e
– Mais de 50% das valuations são feitas com base em múltiplos.
• No Brasil não tenho essa informação, mas no caso de OPAs a maioria é
pelo FCD, porém algumas também usam múltiplos para triangular os
valores.
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Felipe Pontes
Abordagens de valuation
2. Avaliação relativa (múltiplos): o valor de um ativo é dado pela
comparação com o preço de ativos comparáveis, em relação a um
“benchmark”. Ou seja: eu relativizo o preço do ativo.
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www.imagetica.com.br
Aqui poderíamos usar o
múltiplo preço/ml
Outro exemplo: preço/m²

Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Coteminas

Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Souza Cruz

Felipe Pontes
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Avaliação relativa da Souza Cruz

Felipe Pontes
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“Possibilidades” de Damodaran para o Road Show da Alibaba
Alibaba Equity Value: Based on
Trailing 12-month numbers.
With EV multiples, I add cash
and subtract out debt to get to
equity value

Felipe Pontes
Por que usar a avaliação relativa (múltiplos)?
• Para “triangular” os valores. O uso conjunto da DCF e da avaliação
relativa pode levar a estimativas mais próximas da realidade.
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Felipe Pontes
Passos para a avaliação relativa
1.Escolha o melhor múltiplo
2.Calcule o múltiplo de forma
consistente
3.Use o grupo correto de empresas
comparáveis
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Felipe Pontes
O melhor múltiplo
OS FUNDAMENTOS DO MÚLTIPLO
• Na perpetuidade, o valor da empresa pode ser dado pela fórmula
abaixo (múltiplo forward):
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑡 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑡+1 ∗ 1 − 𝑡 ∗ (1 −
𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶
)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
• Reformulando:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑡
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑡+1
=
1 − 𝑡 ∗ (1 −
𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶
)
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Drivers que
fundamentam o
múltiplo EV/EBITDA

Felipe Pontes
O melhor múltiplo
• Em geral, Koller, Goedhart e Wessels (2010), recomendam a utilização
do EBITA, no lugar do EBITDA.
• Por quê isso? Pensem na definição de EBITA e EBITDA.
– Alguns setores têm investimentos pesados em ativos imobilizados. Desconsiderar
a depreciação pode distorcer algumas estimativas.
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Felipe Pontes
O melhor múltiplo
POR QUE EV/EBITA E NÃO P/E?
• O P/E é muito usado, porém tem dois graves problemas:
1. É afetado pela estrutura de capital da empresa, não apenas pelo seu
desempenho operacional; e
2. O lucro líquido (E), diferente do EBITA, é calculado após itens não operacionais
(como a amortização do intangível).
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Felipe Pontes
O melhor múltiplo
• Exemplo de distorção do P/E pela estrutura de capital:
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A B C D
Valores da DRE
EBITA 100 100 100 100
Juros (20) (25)
Lucro antes dos tributos 100 80 100 75
Tributos (40) (32) (40) (30)
Lucro Líquido 60 48 60 45
Valores de mercado
Dívida 400 500
Equity 1.000 600 2.500 2.000
EV 1.000 1.000 2.500 2.500
Múltiplo
EV/EBITA 10 10 25 25
P/E 16,7 12,5 41,7 44,4

Felipe Pontes
O melhor múltiplo
POR QUE EV/EBITA E NÃO EV/EBITDA?
• A maioria das pessoas utiliza o EV/EBITDA, por que a depreciação não é
caixa e é um sunk cost, em geral. Quando desconsideramos o efeito da
Depreciação (usando o EBITDA), desconsideramos qualquer “CAPEX”.
Por isso o EBITA pode ser mais adequado.
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O melhor múltiplo
MÚLTIPLOS FORWARD-LOOKING
• Lembre-se da fórmula abaixo. Ela considera o EBITDA atual ou futuro?
=
1 − 𝑡 ∗ (1 −
𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶
)
• Motivos para usar o forward-looking:
1. Usar previsões dos denominadores faz com que o múltiplo seja mais
consistente com o fluxo de caixa descontado; e
2. As projeções são “normalizadas”, fazendo com que reflitam melhor as
perspectivas futuras (mais do que apenas usar o período atual).
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O melhor múltiplo
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Liu, Nissim e Thomas (2002)
Forward-looking erram
menos do que múltiplos
baseados em valores
históricos
Eles não analisaram o
EBITA, alguém poderia
fazer isso!

Felipe Pontes
O melhor múltiplo
• No caso dos IPO’s, Kim e Ritter (1999) também evidenciaram que os
forward-looking são melhores.
• Como estimar isso?
– Escolher um período para usar como previsão do EBITA (ou outro denominador
que esteja utilizando):
a) Quando a lucratividade e o crescimento são estáveis e não há evidência de
que isso mudará, utilizar a projeção do próximo ano;
b) Quando do contrário, utilizar uma previsão de um ano mais distante.
• Koller, Goedhart e Wessels (2010), mostraram que em um
determinado setor, com o EBITA de 1 ano à frente, a variação era de
12x a 17x. Usando 5 anos, todo mundo ficou em torno de 12x o
múltiplo.
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O melhor múltiplo
• Dados:
• Multiplicando o EV/E(EBITDA) para 2016 e 2017, qual seria o intervalo
de valor para ambas as empresas?
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Empresa EV atual EBITDA 2015 E(EBITDA 2016) E(EBITDA 2017)
Alpargatas 4.423 567 619 732
Grendene 4.867 507 483 545

Felipe Pontes
Cálculo do múltiplo de forma consistente
• Uma empresa tem EBITA de $ 90, valor dos ativos operacionais de $ 900,
excesso de caixa de $ 100, investimentos não consolidados em outras
empresas de $ 200, dívida de $ 300 e valor de mercado do equity de $ 900.
• Com base nesses dados, é possível calcular o EV/EBITA de 3 formas. Qual
é a correta?
1. EV líquido/EBITA = [($ 300 + $ 900) – ($ 100 + $ 200)]/$ 90 = 10
2. (Dívida + Equity – Excesso de Caixa)/EBITA = [($ 300 + $ 900) – $ 100]/$ 90 = 12,22
3. (Dívida + Equity – Investimentos não consolidados)/EBITA = [($ 300 + $ 900) – $
200]/$ 90 = 11,11
4. (Dívida + Equity)/EBITA = ($ 300 + $ 900)/$ 90 = 13,33
• Questione-se: quais itens geram o EBITA? Eles entrarão na fórmula!
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Felipe Pontes
Cálculo do múltiplo de forma consistente
• Regra geral: todos os ativos não operacionais que não contribuem com
a formação do EBITA devem ser excluídos do EV (Dívida + Equity).
• Exemplos de ajustes a serem retirados:
– Excesso de caixa;
– Investimentos não operacionais;
– Investimentos em imóveis que não fazem parte das operações da empresa;
– Etc.
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Felipe Pontes
Empresas comparáveis
• Com base nos determinantes dos múltiplos, pode-se verificar quais
são as características que fazem com que as empresas sejam
comparáveis:
=
1 − 𝑡 ∗ (1 −
𝑔
𝑅𝑂𝐼𝐶
)
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Empresas no mesmo país e
setor, normalmente pagam o
mesmo tributo
Empresas no mesmo país e
setor, normalmente assumem
riscos semelhantes, então
terão WACC semelhante
O g e o ROIC podem variar
mesmo dentro do mesmo
país e setor, então esses
são os drivers mais críticos
para se escolher as
comparáveis

Felipe Pontes
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Não se deve olhar apenas para o múltiplo

Felipe Pontes
• Após escolher as empresas comparáveis, questione-se:
– Por que os múltiplos são diferentes entre as empresas comparáveis?
– Quais são as vantagens das empresas que têm melhores múltiplos? Melhores
produtos? Melhor acesso aos clientes? Economias de escala? Etc.
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Felipe Pontes
Outros múltiplos
• Existem infinitos múltiplos e você pode criar o seu próprio!
• Outros exemplos:
– EV/Vendas: útil para empresas que têm um EBITA volátil
– Múltiplos baseados em dados não financeiros: útil para empresas jovens, cujos
dados financeiros não são muito relevantes.
– P/B (P/VPA): é um indicador limitado, que não considera o goodwill gerado
internamente, porém é interessante para mostrar o quanto o mercado avalia “a
mais” a empresa em relação à contabilidade.
– PEG: controla o crescimento das empresas
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Felipe Pontes
Outros múltiplos
• Koller, Goedhart e Wessels (2010) apresentam uma variação do PEG, o
EVG:
𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐴
100 ∗ 𝑔 𝑑𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐴
• PEG ou EVG maior do que 1 indica uma ação superavaliada, enquanto
que menor do que 1 indica uma ação subavaliada.
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No final das contas...
• Nunca pense nos múltiplos como sendo um atalho para a sua valuation!
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